作者：礼丰律师事务所资本市场部、交易部
引言
本系列前四篇聚焦并购交易的前期筹备。本篇进入交易结构的核心环节：当双方正式磋商，支付方式的选择、分期安排的履约保障、对赌条款的弹性设计、少数股权的留存与否——这四个变量共同决定了创始人的价值实现路径与话语权的存续维度。
同样是10亿估值，全现金即期支付与三年分期股份支付，创始人的实际收益可能相差数倍。并购谈判中，最终真实回报几何，不取决于签约那一刻的纸面数字，而取决于交易结构的每一处细节。支付选现金还是股份？分期比例如何设定？对赌基数定多高？少数股权留还是退？——结构设计的偏差，往往意味着名义估值与实际收益之间的巨大落差。骨架错了，数字再好看也是虚的。
正文
（一）支付方式的选择：现金、股份与可转债的风险属性差异
（1）三种支付方式的特征与适用场景
支付方式直接决定创始人的价值实现路径。三种支付形式的风险属性差异显著，选择失误可能导致税负侵蚀收益、股价波动稀释价值，或转股价设定不当限制转债收益，具体如下：
现金支付：优势是即时到账、流程简便，缺点是无法分享增值、即时纳税且补偿执行风险高，适用于财务投资人退出、标的急需资金或小型并购，能快速锁定确定性。
股份支付：可分享长期增值、递延税收，促进整合与布局，但需承担股价风险、锁定期长且控制权易稀释，适合长期战略协同、大交易及保持业务连续性的场景，绑定双方利益。
可转债支付：兼具债性保底与股性增值，进退灵活且支持差异化定价，但条款复杂、转股不确定、流动性较弱，适合股价波动期或吸引保守投资者。
混合支付：高度灵活，满足多元需求并支持分期支付，但结构复杂、谈判难度大且监管审批周期长，适用于大型并购、股东结构复杂或需差异化定价的场景。
SRP收购CXW案中，管理团队与财务投资人退出估值差异近一倍。同时，管理团队所获可转债转股价定为158元/股，交割后公司股价处于100-106元区间。因市价低于转股价逾三成，（站在当时的市场环境看）可转债实际转股可能性显著降低（截至本文发稿时股价已回升），持有人实际仅能按0.01%年利率获取固定利息。
（2）股份支付的三个关键风险点
选择股份支付时，创始人要重视以下三个细节：
其一，锁定期内的股价波动风险。标的公司创始人获得的上市公司股票通常附有锁定期安排。锁定期不仅涵盖业绩承诺期，承诺期届满后往往还设有12至24个月的持续限售期。交易对价在签约时依据“发行价格×股份数量”确定，但创始人实际可减持变现时点可能延后3至4年。若锁定期内上市公司股价出现显著下行，交易对价的实际价值可能面临下调。
其二，发行价格的确定时点。股份发行价格通常以“定价基准日前若干交易日均价”为基准确定。若从交易签约至股份正式发行期间，上市公司股价发生大幅下跌，虽然创始人获得的股份数量会相应增加（基于同样的对价总额），但每股的市场价值已降低。此种情形易造成“股份数量增加”的心理误判，而忽视了锁定期内股价波动带来的潜在价值减损风险。
其三，税务处理的时点刚性。换股收购中，法人股东可递延纳税（需满足5项条件，否则须当期缴税），自然人股东则无递延空间，须交易当期缴税——股份锁定但税款已到期，构成现金流硬约束（可详见本系列第4篇）。
（3）支付方式的核心考量与策略建议
支付方式选择需核心考量：
若股权支付比例不足85%，可争取提高比例或调整税负；自然人股东“股份锁定、税款到期”的困境，可通过财税〔2015〕41号文分期缴税等方式缓解（可详见本系列第4篇）。
混合支付建议优先考虑“可转债+部分现金”组合，锁定保底收益并保留上涨空间，同时，注意明确转股价调整机制。
同一交易中不同股东差异化退出估值常见，需考虑同一交易不同价的税务处理问题（可详见本系列第4篇）。
（4）一个更前置的结构选择：资产收购VS股权收购
在讨论具体支付方式之前，还有一个更根本性的结构选择：上市公司收购的是股权，还是仅收购资产？
收购方提出资产收购的常见理由是“标的公司存在历史瑕疵，资产更干净”。但创始人需注意：资产收购天然剥离历史或有负债——未决诉讼、潜在补税、劳动纠纷均留原公司壳内，由创始人自行处理；买方可逐项资产单独定价，调整品牌、客户关系等无形资产作价。
税务差异尤为关键：资产收购中，标的公司出售资产先缴25%企业所得税，后续如创始人通过公司清算或分红的方式从公司取出剩余资金，则需再缴20%个人所得税，两层税综合税负约40%，远高于股权收购中创始人直接转让股权的20%（可详见本系列第4篇）。
（二）分期支付的履约保障：支付节奏与风险防控
（1）分期支付的典型结构与风险
分期支付的内在逻辑是：一部分对价在交割时兑现，剩余部分绑定未来条件逐步支付。对创始人而言，这意味着在交出公司控制权的同时，仍有相当比例的对价尚未落地——控制权已转移，但价值回收尚未完成。分期支付的制度价值在于将估值调整前置——业绩达标则支付，未达标则不支付，避免了传统业绩补偿“付全款、事后追”，而非卖方的风险（确保余款到账）。创始人需要认清一个基本事实：分期支付越往后，自己手中的谈判筹码越少——公司已经交出去了，业绩考核期内的经营决策也不在自己手中，而买方拖欠尾款的成本远低于创始人追讨尾款的成本。
2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》正式建立重组股份对价分期支付机制，APM收购PLSW是首单落地案例，超过30%的对价与未来三年业绩深度绑定。分期支付正从个案创新走向制度化安排，这意味着未来会有更多交易采用分期结构，也意味着更多创始人将面临“余款能否到账”的现实考验。
拖欠并非小概率事件。PSL以10.68亿元向CCGK集团转让房地产子公司股权，约定分六期支付、横跨六年。交易所当时即问询85%的款项集中在2024至2028年支付是否存在买方无法付款的风险，PSL回应称对方“运营稳健、履约意愿强烈”。结果是，第三期1.82亿元即开始违约，此后仅支付1,000万元便再无进展。分期支付的风险，本质上是买方信用风险与卖方筹码递减的叠加。
（2）分期支付的谈判要点
在协商分期支付前，创始人可考虑对上市公司进行“反向尽调”（可详见本系列第1篇），重点关注其资金状况与履约能力。
具体谈判中，建议争取以下条款：
约定最低首期比例：争取首期支付不低于一定比例（如70%），降低远期履约的依赖；
设置“默示生效”条款：如约定收购方在收到业绩达成证明后，未在特定期限内提出书面异议即视为支付条件成就；
设置股权回购救济条款：作为根本违约时的终极救济手段，明确触发条件与回购价格计算方式，为对价回收提供兜底保障。
此外，分期支付的谈判核心不仅在于“分几期”“每期多少”这些明面上的数字，建议创始人还可以关心与分期支付相关的配套安排，比如：
支付担保。争取将后续分期款项的一定比例存入双方共管的第三方托管账户，或由上市公司提供银行保函。如果对方不接受托管安排，至少要求约定限制性条款。
经营自主权。有条件的情况下，创始人可以争取在分期付款期间内继续保持对被收购公司的经营自主权，确保一定的预算审批自由度、核心人员任免权等，并设置合理的反干预条款。
（三）对赌条款的设计：业绩承诺与风险敞口的平衡
对赌条款（业绩承诺）是并购交易中的核心风险变量。估值越高，对赌承诺基数越大，完不成的风险越高。一旦对赌失败，创始人可能面临股份补偿、现金补偿，甚至牵连个人资产。
业绩承诺补偿还可能带来一个被低估的风险：在承诺数字激进、实际业绩大幅低于预期的极端情形下，补偿金额可能超过创始人的个人净资产。
假设一种极端情景：创始人从并购中实际税后到手8,000万元，但三年累计业绩缺口导致的补偿金额达到1.2亿元——创始人不仅需返还全部对价，还将产生4,000万元的资金缺口。更严重的连锁反应是：如果创始人需以股份补偿，但其持有的上市公司股份已质押（用于个人融资等），质押状态下的股份无法直接用于补偿——创始人需先解除质押，解除质押需偿还贷款，偿还贷款需现金，而现金已被税款消耗，由此陷入资金连环锁定的困境。
对于这种情况，本文建议，创始人签约前至少应完成极限情景测算——假设首年即触发补偿，且已缴税款不退（详见本系列第4篇），评估资金缺口是否可控。在谈判阶段算清这笔账，远比事后应对更为可靠。
此外，就业绩承诺的必要性而言，除非属于法定必须签订业绩承诺的情形，第三方重组在监管趋势上允许不设业绩承诺。若必须设置业绩承诺，建议创始人从以下维度寻求交易双方的平衡：
业绩承诺基数量力而行：参考行业平均增速，避免脱离实际业务爬坡曲线的高增长承诺。
引入弹性机制：探索设置与行业指数或宏观环境挂钩的承诺调整区间，避免将不可控的系统性风险全部压在创始团队肩上。
丰富考核维度：除净利润外，可协商引入核心技术里程碑、核心大客户留存率等过程性指标。
重构支付结构：采用“基础对价+或有对价”的设计，基础对价按相对保守的估值在交割时支付，或有对价与后续超额业绩挂钩、分期支付。
（四）少数股权的保留与否：流动性、定价权与话语权的考量
并购交易中，部分创始人可能基于自身诉求（如保留归属感、期待未来增值或作为持续谈判筹码），或应上市公司要求（如绑定核心团队、维持过渡期稳定），选择保留标的公司的少数股权。不管是哪种情况，我们建议创始人需从三个维度进行审慎考量：
其一，流动性受限。控制权转移后，少数股权通常即失去公开交易渠道。同时，标的公司的财务信息需纳入上市公司信息披露体系，股权转让可能受制于合规与透明度要求，导致交易程序复杂化，第三方受让意愿往往较低，股权流动性堪忧。
其二，定价权弱化。并购后公司纳入上市公司体系，其财务政策（如研发费用资本化改费用化、折旧年限调整等）可能根据集团整体要求进行优化调整，而此类调整不受创始人意志控制。若剩余股权定价与净利润挂钩，估值的底层基础便存在被动变动的风险。
其三，实际影响力与持股比例脱钩。并入上市公司后，预算审批、人事任免、对外投资等实际经营权由新的公司治理结构决定。即便创始人保留较高比例的股权，若交易文件未明确保留其经营自主权，该股权也仅为财务意义上的被动持有，难以转化为实际影响力。
此外，具体是否保留少数股权，最终取决于创始人的核心诉求与风险承受能力。是全额变现落场离局，还是部分保留共享未来，没有绝对的最优解，只有最适配自身实际情况的选择。
若确实保留少数股权，定价机制应在初始交易文件中明确锁定，比如提前锁定公式（如届时净利润×约定PE倍数）、届时第三方评估或双方协商等，但需注意，如采用双方协商的模式，创始人届时的谈判地位是否稳固。
（五）并购交易没有模板和固定套路
交易结构中除了前述核心变量，还潜藏着诸多特殊条款与安排（如排他期、吸收合并模式等），不同的结构意味着截然不同的风险敞口与关注焦点。
以排他期与反向分手费的设置为例。排他期内，创始人无法接触其他潜在买方，若交易最终因买方原因终止，创始人错失的时间与市场窗口期往往得不到任何补偿。为应对这种情况，市场常见的做法是对等设置“反向分手费”——即若因买方原因导致交易终止，买方需支付约定金额的补偿。金额高低并非核心，条款的存在本身就是买方交易诚意的试金石。
又如，A股并购中偶见吸收合并结构，即由上市公司全资子公司吸收合并标的公司，标的公司注销后其资产负债由子公司承继。这种结构下，要考虑债权人保护程序、员工劳动关系继承等问题，要审慎评估难度和潜在成本。
总体上，并购交易没有标准模板。有关特殊安排的取舍与设计，都必须回归具体项目的博弈格局与商业诉求，量身定制。
小结
交易结构是整个并购的骨架，结构设计的偏差，往往意味着名义估值与实际收益之间的显著落差。交易结构的每一个细节——支付方式、分期节奏、对赌基数、少数股权安排，都在重塑创始人的真实收益曲线。建议创始人以税后、折扣后、概率加权后的实际收益作为谈判基准，在签约前完成最坏情景测算，再审慎决定最终的交易方案。
