作者：尹泽旭、梅哲、于焕超

引言

最高人民法院(2025)最高法执复27号执行复议案，界定了“以股权价值为限承担责任”的司法内涵，这一核心裁判规则为私募股权融资中签订对赌协议的创始人划定回购责任法律边界提供了重要参考，也是创始人防控个人财产牵连风险的重要司法参照。

核心判例：厘清 “以股权价值为限” 的司法内涵

本案系民间借贷担保纠纷引发的执行复议案件，潘某腾、朱某水被生效判决判定分别以深圳某某集团12%、8%股权价值为限，对3亿元本金及利息债务承担连带清偿责任。法院在查封案涉股权后，同步保全了二人名下房产、其他公司股权等财产，二人以超标的保全为由提出异议，经广东高院 (2024) 粤执异 1 号裁定驳回后，向最高法申请复议，最终复议请求被驳回。

最高法就此案明确三大核心裁判规则：其一，“以股权价值为限”系责任金额上限，非执行财产范围限定，该表述与“以股权变现价款承担责任”有本质区别，债权人既可执行股权，也可在确定股权价值后执行责任人其他价值相当的财产；其二，股权变现的不确定性是保全其他财产的正当性基础，案涉股权未办理质押登记且存在轮候冻结，债权人无法确保全额受偿，法院对其他财产采取“活封活扣”措施，仅限制处分权、不影响使用收益，具有合法性；其三，主张仅执行股权需承担举证责任，潘某腾、朱某水未提供充分证据证明保全财产实际变现价值明显超标的，异议请求自然未获支持。

司法实践：同类判例印证倾向性裁判逻辑

上述最高法判例虽然非回购类纠纷案件，但有关观点对于回购类纠纷的执行阶段也具有参考意义。实际上在审判阶段，“以股权(价值)为限”究竟是责任上限还是特定物责任早有探讨。(2019)粤03民终25530号案中，深圳中院不仅将“以股权为限”解释为价值上限，更进一步将价值计算的基准日明确为“2015年10月23日(即投资协议签订日)”；(2020)浙01民终3422号案中，杭州中院亦明确，“以受让股权为限承担回购责任”是对责任金额的限制，而非以“受让股权”这一财产为限。

司法实践目前的倾向性逻辑为：无明确排他性约定的情况下，“以股权价值为限”仅划定责任金额上限，创始人的房产、银行存款、其他公司股权等个人财产，仍可能因股权变现不能、变现不足而被执行。在私募股权投资中，创始人约定该条款的核心目的是在合同法律关系中化用公司法有限责任原理，锁定股权有限责任、规避个人无限责任，若条款表述模糊，这一目的极易落空，且创始人难以举证证明 “股权变现无任何不确定性”，相关异议请求往往难以被法院采纳。

实操要点：创始人锁定责任范围的关键举措

结合 (2025) 最高法执复 27 号案裁判规则及同类司法实践，创始人若想最大限度实现“以股权价值为限”承担回购责任，尽可能避免个人其他财产被牵连，核心要做好条款设计与证据留存两大关键举措。

在条款设计上，至少需作出无歧义的排他性约定，为个人资产建立防火墙。具体而言，需明确仅以股权变现价款承担回购责任，不足部分创始人不再清偿，且投资人无权执行创始人其他任何财产；同时明确股权价值认定标准，固定回购条件触发之日为价值确定时点，约定由双方共同委托的评估机构评估，明确股权变现方式、完成期限，且约定变现费用、股权贬值及无法变现的风险均由投资人承担。

在证据留存上，需全程保存能证明双方 “仅以股权承担回购责任” 真实意思表示的证据，包括沟通记录、会议纪要、补充协议等；回购条件触发后，及时委托评估机构出具股权价值评估报告并留存相关依据；股权变现过程中，留存创始人履行变现义务、投资人配合情况的凭证，为后续可能的诉讼、执行异议提供充分举证支持。若投资人申请保全创始人其他财产，可依据判例主张对该财产采取 “活封活扣” 方式，最大限度降低对生产经营的影响。

结语

最高法的此次裁判为私募对赌中的创始人敲响警钟：“以股权价值为限”并非天然的“免责金牌”，模糊的条款约定无法实现责任锁定的目的。创始人在签订对赌协议时，切勿抱有侥幸心理，需摒弃简单化的条款表述，通过明确的排他性设计、细化的配套约定，将“以股权价值为限”的责任边界落到实处。

当然，实践中还有诸多其他特别约定，比如以股权届时处置价格为限或者以股权届时变现价格为限等等，本案是否适用这些约定不能一概而论，仍待观察。