作者：礼丰律师事务所资本市场部
引言
9月24日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》(“《市值管理指引》”)，引发了资本市场各界的广泛关注。上市公司作为中国最优秀的企业代表，一方面肩负着引领经济增长、带动产业发展，推进金融强国与经济强国的任务，另一方面更是体现金融为民，助力满足人民群众财富管理需求，突出以人民为中心的价值取向的典范。
上市公司市值不是上市公司价值的全部，但是上市公司价值的最重要表现形式，更是推进金融强国与经济强国、满足金融为民的主要手段之一。借《市值管理指引》出台之际，我们尝试梳理上市公司价值提升的基本框架，整理支持上市公司价值提升的资本市场工具，分解并设计实现上市公司价值提升的路径，供大家一起探讨上市公司价值提升的新方向。
上市公司价值的内涵、组成与表现
引用价值投资之父本杰明·格雷厄姆的名言：“市场长期来看是一台称重机，短期来看是一台投票机”，长期来看，市场的表现更多受到公司基本面的影响；短期来看，市场的表现主要受到投资者基于价值信号判断的影响。参考《市值管理指引》中“市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为”的定义，我们可以把上市公司价值的构成分解为两部分：上市公司质量(即基本面)，上市公司价值传递与投资者共识达成的过程(即投资者基于价值信号形成共识的过程，简称“价值传递与达成过程”)。
1.上市公司质量的外在表现包括盈利能力、运营效率、市场占有率、客户满意度、员工满意度等指标，但追根溯源其系统要素，可以总结为麦肯锡7S模型阐述的管理要素、波特五力模型提及的竞争要素，以及布拉奇9系统组织分析的结构要素/人性要素/多维要素，为方便分析，我们将其整合并简化为：
企业内部要素：理念、文化、战略、组织结构、流程、资产(技术、员工、现金、品牌等)；
企业外部要素：供应商(包括供应商的供应商)、客户(包括客户的客户)、竞争者(包括潜在竞争者/替代品)、资源(包括合作方等)、股东结构、政策。
2. 上市公司价值传递与达成过程的研究较多，比较经典的描述为：价值信号的传递、投资者共识的形成、分歧与一致。
基于上述，我们将上市公司价值提升方式分类为：上市公司质量(包括企业内部、外部要素)提升，以及上市公司价值传递与达成过程的优化。
提升上市公司质量的工具箱建立及运用
提升上市公司质量的内部非资产类要素在较大程度上需要通过上市公司的自我调整进行升级，但内部资产类要素及外部要素则更多可以结合上市公司的特点，借助资本市场工具的力量予以改善。
升级内部非资产类要素是上市公司质量提升的内核，例如建立明确的使命、愿景、核心价值观，引导全员行为；开展组织变革、优化管理和业务流程，提高管理水平和执行力，实现降本增效；改善技术研发和产品创新方案，提升产品竞争力等。
资本市场工具在提升上市公司内部资产类要素与外部要素方面能发挥关键作用，除《市值管理指引》中提及的“并购重组”、“股权激励和员工持股计划”外，再融资、股权架构重组、引入战略投资人、分拆上市、不良资产剥离等也是常见的工具。该等工具的组合运用，能实现上市公司内外部要素的同步改善，形成“要素改善飞轮”。
例如，通过并购重组，企业可以快速实现规模和市场扩张、获取新技术和新团队、实现业务转型等战略目标；通过实施股权激励和员工持股计划，一方面能绑定核心员工，提高员工的归属感和生产效率；另一方面，股权激励通常与公司未来业绩表现挂钩，能直观展现公司对未来经营业绩的信心，从而向投资人传达增长信号；通过再融资及/或引入战略投资人，上市公司不仅可以获得大额资金，还可以改善股权结构，引入并借鉴先进的管理经验、企业文化，获得优质供应商和客户资源，提升上市公司的品牌知名度；通过分拆上市，子公司能够作为独立进行融资，获得更多的社会资源和发展空间，更快实现业务扩张和技术革新，最终实现上市公司的第二曲线增长。
优化上市公司价值传递与达成过程的工具箱建立及运用
酒香也怕巷子深，上市公司的价值需要向市场传递，争取市场和投资人的理解与认同，最终达成上市公司价值与质量的长期归位统一，这就需要在上市公司和金融市场之间架起一个双向沟通的桥梁，形成良好的互动关系。
一方面上市公司通过信息披露等措施主动向市场传递信息，让投资者了解公司经营状况，并使其对上市公司的质量及发展有清晰的认知，帮助投资者共识的形成，加速化解投资者分歧并形成一致。《市值管理指引》中提及的“信息披露”、 “现金分红”、 “股份回购”，以及大股东及董事、高管增持股份等工具，都是上市公司对外传递价值的常见手段。例如，通过信息披露，上市公司能比较直接地将上市公司的经营成果、市场地位和战略目标等价值传递给投资者；在二级市场低迷，股票价格表现明显偏离上市公司价值时，公司可以通过股份回购、大股东及董事、高管股份增持等工具，向市场传递上市公司股票价格被低估的信号，提升投资者对上市公司的信心；现金分红是股东投资回报的直接体现，持续性稳定的现金分红更是上市公司良好盈利能力以及健康财务状况的展示。
另一方面，上市公司通过投资者说明会、接受调研及线上互动问题回复等投资者关系管理行为，收集、识别、传递市场和投资者对公司价值和发展蓝图的判断和认同情况，构建投资者与公司管理层的良性互通通道，促进公司战略和经营优化，提升公司的整体价值。
只有通过合理、合规及科学的资本市场工具运用，才能实现上市公司与金融市场的长期良性互动，上市公司才能有效地提升对其价值的传导，并最大可能地获得金融市场投资者的认可和长期支持。
上市公司如何基于自身特性选择合适的资本市场工具
不同上市公司所处行业、市场地位、治理水平、股权架构、财务表现等基本面要素均各有千秋，因此上市公司对其自身价值提升的战略重点也不尽相同。
以创新管理常用的企业发展S曲线为例，根据上市公司所处行业特点及市场地位判断，若其主营业务处于第一曲线上升阶段(刚过S曲线破局点)，上市公司应聚焦主业，将企业的生产资源向主营业务聚集，通过一系列价值提升工具提升其核心竞争力并占据市场龙头地位。例如，通过实施股权激励或员工持股计划，吸引并留住核心人才；通过对公司内部治理的优化，降低生产成本及提高内部运营效率；通过对产业链上下游企业的并购重组，消灭竞争对手，快速整合产业链资源，利用并购重组带来的规模效应和产业协同作用，提升其核心竞争力和市场占有率等。
若公司处于第一曲线快速上升阶段(处于S曲线破局点与极限点中间)，上市公司在聚焦主业发展的同时需要关注第二曲线的孵化，例如通过设立产业基金，以较低的试错成本探索新的产业方向，布局产业生态圈，或者开展新业务孵化，培育新的团队和技术创新。
若公司已经或将要越过第一曲线最高点(处于或跨过S曲线极限点)，上市公司应当及时将战略重点转移至开辟企业的第二增长曲线，即打造企业新“赛道”并匹配合适的“赛车手”。例如，一方面可以通过跨界并购，实现对新的产业或新业务的快速切换，实现产业转型升级，保障上市公司的持续盈利能力；另一方面可以通过对不良资产的剥离变现，实现上市公司资产优化，将上市公司有限的资源投入到更有发展空间和潜力的新业务，改善企业财务表现，提高企业生产资料的利用率和回报率。
上市公司价值提升的目标正当性与工具合规性
需要特别提醒的是，上市公司价值提升的内核是上市公司质量提升和市场价值的认同及实现，目标是通过提升上市公司的核心竞争力从而保持其长期良性的可持续发展，而不应局限于短期的业绩提升或股价提升，更不是二级市场股价管理的“炒热点”、“炒概念”等短期投机行为。
在上市公司价值提升过程中，各主体应切实提高合规意识，厘清目标正当性及工具使用边界性，不得实施“虚假信息披露”、“内幕交易”、“市场操纵”等伪市值管理的行为，例如“新美星”“昊志机电”“金一文化”“中源家居”“利通电子”等涉及伪市值管理行为被处罚的案例都值得大家对照避免。
上市公司价值提升的过程，牵扯包括上市公司端(大股东、实际控制人、董监高、员工)、资产端和投资人端等利益相关方众多。如何规范并科学地利用好价值提升工具，设计符合商业逻辑并实现多方共赢的交易方案，给律师等中介机构团队提出了更高的要求，市场需要具备多重视角(全局视角、未来视角和对方视角等)和跨专业甚至跨行业能力的团队。
结语
上市公司价值提升不仅是一项“一把手”任务，更是一项企业长期战略，如何利用资本市场的工具，改善企业内部流程，增厚企业资产，重构企业外部要素，匹配企业文化和战略，实现企业的愿景和使命，将是一个长期值得探讨的话题。我们将在“上市公司价值提升系列”的后续文章与活动中陆续分享资本市场的具体工具如何服务于企业的质量改善和价值提升，敬请期待。
