作者：陈琪、于焕超
引言
2025年10月30日，北京一中院作出（2025）京01民终9041号判决，对瑕疵出资情况下，投资人的回购权行使问题做出了认定，即若合同未将完全履行出资义务约定为回购权行使的前置条件，亦未将增资款支付与回购权关联的，不得据此否定投资方的回购权，回购条件成就时，以实缴金额为基础计算回购价款。
该案呼应了上海二中院（2024）沪02民终140号案件的裁判思路，进一步强化了此类纠纷的主流观点。这提醒投资人和公司双方：
第一，须关注回购触发情形是否附加了完全实缴、“交易完成后”、“交割后”等类似附加条件，这将直接影响法院对回购权是否成立的判断。
第二，投资方未完全实缴的，目标公司应及时提出异议，谨慎将其变更登记为股东、并及时催缴出资，否则法院有较大可能认定目标公司认可投资方已具备享有回购权的股东身份。
第三，即便投资协议中约定回购价款的计算公式以投资款为基础起算，法院通常会调整至以实缴出资金额为基础，且回购款利率显著较高的，法院也会结合实际损失情况酌情调整。
案情简介
2020年12月21日，投资方与大股东、目标公司等签署《增资协议》，约定投资方向目标公司增资2,000万元，认购新增注册资本1,666.67万元，持有目标公司25%股权。
2020年12月22日，投资方与大股东签署《合作协议》，约定目标公司投资的项目公司若三年内未获利，大股东同意以投资方实缴出资金额为基础、按照年化20%的利率，回购投资方所持股权。
同日，投资方向目标公司支付增资款1,000万元，剩余1,000万元后续未支付。
2021年1月15日，投资方登记为目标公司股东，持股比例为25%。
此后，因项目公司连续三年处于亏损状态，投资方诉请大股东以实缴金额1,000万元为基础、按照20%年利率回购股权，并配合办理变更登记。大股东辩称，享有回购权的前提是完全履行出资义务，而投资方未完全出资，导致项目公司未能获取足额资金以致亏损，投资方无权主张回购。
裁判要点
本案核心争议有二：其一，投资方请求股权回购的条件是否成就；其二，回购价款应如何计算。
关于回购条件，法院认为，《增资协议》《合作协议》均未约定“完全履行出资义务”是投资方行使回购权的前置条件，也未将增资款支付情况与回购权关联，大股东无权以出资义务未履行完毕为由拒绝履行回购义务。
关于回购款，法院认可以实际出资额1,000万元为计算基础，但由于回购义务本质在于弥补亏损而非获取高额利益，故投资本金之外的金额应当统一限定在合理的资金损失范围内，年利率20%已经超过同期合理融资成本，且无证据证明投资方的实际损失超过按照民间借贷利率上限计算的金额，基于公平原则，酌情调整至同期四倍LPR。
简要评析
关于瑕疵出资股东主张股权回购，可分为三个层次分析：（1）在完全出资前，回购权行使是否天然受限？（2）若不受限，有哪些支持行权与否的考虑因素？（3）若支持其行权，回购款应当如何计算？
1. 瑕疵出资股东依然享有回购权
上海二中院认可股东不因其出资瑕疵而被剥夺股权回购权，尤其是当股东的实缴金额高于新增注册资本时，参见（2024）沪02民终140号（入选2024年度上海法院“100个精品案例”）。北京一中院更进一步，即便股东实缴金额低于新增注册资本，股东也不当然丧失回购权。该观点亦为当前主流观点，另可参见（2019）最高法民终355号、（2020）沪02民终8848号。
对此，金华市中级人民法院课题组认为应分类讨论：
（1）若出资期限未届满，且并不存在出资加速到期的情形，股东无须履行出资义务，法律也不禁止其股权转让，故其回购请求不应受到限制；
（2）若出资期限已届满，公司有权决定股东在未出资的范围内丧失股权，股东对丧失的股权自然不享有回购权；
（3）若公司不主张失权，则股东对公司的出资义务与公司对股东的回购款支付义务属于互负到期债务、可予抵销，一并就在回购款中抵扣股东未实缴的出资款。
2. 是否支持瑕疵出资股东行使回购权，可考察三个因素
（1）章程、协议是否约定完全履行出资义务为回购权行使的前提条件
若协议未将完全出资设置为回购权行使的前提条件时，回购义务人自然不得仅以未完全出资为由拒绝回购。
若协议约定瑕疵出资时不得行使回购权，也须核实是否针对所有回购情形，一旦未包含股东主张的回购事由，则回购义务人可能依然不得以此拒绝回购；并且，若目标公司、实际控制人等未履行催缴义务，并召开股东会将该股东纳入股东名册并办理工商登记手续，在一定程度上相当于以实际行动认可其股东身份，也不应当限制其行使股东权利，参见（2024）沪02民终140号。
（2）股东出资是否存在重大瑕疵，即仅认缴而完全未实缴，或者实缴部分未达到新增注册资本的资本金的最低额度
若存在重大瑕疵的，则回购主张或被驳回，参见（2019）湘01民终8785号。
（3）未实缴与回购条件触发之间是否有因果关系
若无证据证明未实缴与回购条件触发之间存在因果关系，以及未实缴股东主观恶意导致回购条件触发的，不得仅以未实缴为由拒绝回购，参见（2020）沪02民终8848号。若未实缴系回购条件触发的唯一或核心原因，则不应当支持瑕疵出资股东回购；但若未实缴仅为回购条件触发的多个原因之一，则不应当直接否认股东的回购权，或可酌情调整回购数额。
3. 基于公平原则，瑕疵出资股东的回购价款，应当以实缴出资额为基数进行计算
在约定回购的情形下，合同约定按照实缴金额为基数计算回购款的，予以支持，参见（2025）京01民终9041号；即便合同约定按照“投资金额”或“投资总额”计算回购价款的，根据公平原则，亦因调整至以实际出资金额为基础计算，参见（2024）沪02民终140号、（2020）沪02民终8848号。此外，若约定回购款利息显著高于股东除本金外的实际损失，法院或结合同期民间借贷利率上限对利率进行酌情调整，参见（2025）京01民终9041号。
