作者：黄亚琪
引言
随着私募基金陆续进入退出期，基金管理人开始面临复杂的投后问题，对于已经投资的被投项目，如果短期内无法确定明晰的退出路径，或者可能已经触发回购，或者虽未触发回购但营收和利润不佳且现金流紧张，基金管理人该如何处置该类资产，又需要注意哪些事项以避免被LP追责，我们结合以往经验进行梳理，以期对基金管理人有所启发和帮助。
什么样的资产算是次级资产？
“次级资产”并非法律用语，在《保险资产风险五级分类指引》中曾将资产分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，其中对于“次级类”定义为，资产已出现显著减值迹象，即使采取各种可能措施，资产仍可能形成一定损失，但损失较小，其基本特征为“缺陷明显，损失较小”。同时，该指引对于股权投资的次级资产，给到的指标是低于投资成本，预计损失率在30%以内。
针对私募基金的被投项目而言，次级资产并没有一个明确的范围或者限定，结合不同基金管理人对于风险承受能力的不同，可能对是否属于次级资产的判断标准不同，但整体上，通常次级资产可能具有如下特点：
行业方面：不属于政策利好或鼓励类行业；
退出方面：短期内无法退出且退出路径不明朗；
业务方面：无明显增长甚至有所下降，无法按预期完成milestone；
财务方面：未能实现盈利且现金流趋于紧张；
公司治理方面：存在不稳定因素或已存在大量人员变动。
次级资产处置方式有哪些？
结合不同次级资产的实际情况，从如何实现私募基金整体利益最大化的角度出发，选择合适的处置方式，显得十分重要和关键。结合基金管理人对被投项目及行业的理解，从不同次级资产未来长远发展的结果方面考量，通常的处置方式大方向上分为两种：
一种是“进”——即增厚权益并提升影响力，从而对次级资产进行运营管理，在未来适当时机进行处置，通常可能需要管理人对于相关行业的理解比较深入，同时需要次级资产具有一定的价值且需后续注入较多精力，时间周期相对较长；
另一种则是“退”——即尽快实现完全退出。无论通过回购方式、转让方式、拖售方式甚至是清算方式，都是为了能尽快退出并尽可能拿回投资成本。
具体采用何种处置方式，需要结合被投项目的实际情况，包括现阶段是否存在价值被低估、是否由于某些因素短暂性影响退出路径、根据交易文件及法律规定享有的股东权利等多种因素综合判断。
不同处置方式下，GP应当注意些什么？
在采用不同处置方式的情况下，需要关注和注意的点可能有所差异，但无论如何，对于基金管理人而言，都应始终以勤勉尽责作为行为准绳。
无论通过增厚权益甚至实现对被投项目控制的方式进行次级资产处置还是通过尽快完全退出的方式进行处置，通常我们建议GP都需要重点关注：
处置方式上全面、充分考虑私募基金整体利益，建议GP对比不同方案可能产生的成本、最好和最坏的后果、处置完成所需的时间、市场及政策变化等各方面因素进行整体评估；
处置程序上合法合规，严格依据基金合同及与被投项目签订的交易文件，在权限内作出决策并做好文件、流程的留痕；
处置价格上合理公允，不管采用退出或新增获取被投项目权益的方式，价格都是重要的考量因素，建议结合市场上同行业或类型企业以及被投项目的财务报表、资产评估等情况综合考量确定。
具体需要结合不同的处置方式进行详细的分析，提前进行评估并形成整体方案。
LP可能从哪些方面追究GP责任？
由于次级资产处置不当可能导致无法收回的投资成本增加，如最终导致LP利益因此受损，GP将可能被LP追责，通常LP可能将围绕着“GP未能勤勉尽责”，主要从以下几个方面追究GP责任：
流程瑕疵：如基金投资被投项目的主体有多个，原则上在次级资产处置中，应尽可能按相对投资比例进行退出，同时应确保按各主体基金合同约定的决策流程进行，如涉及关联交易，还应严格履行关联交易流程。
利益输送：次级资产处置过程中，很多时候可能会涉及与被投项目创始人的沟通及妥协，在此过程中应避免获取个人或管理人层面的额外利益。
怠于行权：通常我们建议在次级资产处置前，GP需对其享有的股东权利进行梳理，如回购权或清算权已经触发，除非存在不行使权利能取得更好结果的特殊情况，否则程序上需及时行使权利以避免失权。
期限错配：如果GP判断后续被投项目可能通过更换管理团队或者注入某些资产或资源后估值有较大提升或业务有明显转好，从而以“进”的方式增厚权益，应提前做好退出路径规划，避免因此导致基金存续期限到期后仍无法退出。
GP处置次级资产时如何履行勤勉尽责义务以避免被LP追责？
如前所述，由于次级财产可能还存在一定价值，但其具体价值又没有统一的判断标准，因此GP处置次级资产时，相比于处置优质资产或者已经明显价值归零的资产，应更为谨慎，通常建议GP从以下方面履行勤勉尽责义务：
尽职调查：GP在处置次级资产时，需要依据准确、完整且真实的被投企业信息综合评估，不仅包括财务信息，同时也包括其业务、产品、其他投资人意见等多方面信息，因此需要GP行使检查权及通过其他第三方途径，确保获取信息全面性和时效性。
价格公允：被投企业被判定属于次级资产的情况下，其价值比较难确定，因此需要GP结合同行业情况、财务情况、产品及业务情况、融资情况、中介机构评估情况等进行综合判断。
流程合规：主要体现在基金层面，需要严格按照基金合同约定履行相关投委会决议或者合伙人会议决议、咨询委员会决议等，以及在被投项目层面，要求其按照交易文件及章程，履行董事会或股东会决议程序。
积极行权：GP应当梳理基金依照交易文件及法律规定享有的权利，在其有权行使相关权利时积极行权，如存在GP认为不适合行权的客观情况，需及时向LP汇报并取得其不反对意见，以免被LP认为GP怠于履行职责。
文件完整：在处置方案落地过程中，需要将私募基金享有的权利及应获取的收益在文件中予以固化，同时对私募基金的责任及义务进行限定，以避免私募基金因次级资产处置产生额外义务或责任。
信息披露：在次级资产处置过程中，建议GP向LP多请示多汇报，及时将次级资产的信息及处置方案、节奏等汇报给LP，确保LP全面了解情况，并由LP给出倾向性意见或者明确相关权利由GP行使。
公平对待投资者：如GP管理的多只基金都参与相应被投项目的投资，在将该被投项目作为次级资产处置时，应确保公平对待不同投资主体，且对获取的收益公平分配给LP。
如被LP追责应如何应对？
尽管建议GP在次级资产处置时，应当更为谨慎避免被LP追责，但如已经出现被LP追责的情况，建议GP应积极应对，同时可由第三方中介机构对其行为及已签署文件进行评估，做好知己知彼的准备：
知情权和检查权应对：LP向GP追责通常将从行使知情权和检查权开始，建议GP严格按照基金合同约定及法律规定，配合LP行使相关权利，但同时可以从保密及相关性方面对LP提出要求。
赔偿权应对：LP多数可能从勤勉尽责角度提出赔偿给基金或者LP造成的损失，建议GP需留存次级资产处置过程中的全部流程合规性文件，同时可通过寻求第三方中介机构出具评估文件等方式，尽可能证明已充分尽责以及损失本身与其行为不存在因果关系。
退出权应对：通常不建议GP在募资时与LP签署LP可以在超出法规规定的退出事项发生时退出，此种情况下如LP无法按照规定自基金退出，可能将导致GP需承接LP份额，一方面建议GP寻找第三方比如S基金，另一方面建议在次级资产处置时可能需以“退”为重点并将处置收益尽快分配以满足LP资金需求并尽可能延长其退出时间或覆盖其退出所需资金。
