作者：黄亚琪、张玲

引言

2025年1月2日，国务院办公厅出台《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》(国办发〔2025〕1号)(以下简称“《国办二十五条》”)，对政府财政资金的使用、支持产业发展和科技创新提出指导意见，同时针对近期市场热议的“招商基金”、“耐心资本”、“容错免责”等话题也进行了回应。

我们结合《国办二十五条》，围绕近期接续出台的中央及地方层面关于政府投资基金的规定，从募投管退四个方面梳理对已募集或未来拟募集政府投资基金的子基金及其管理人的影响，以供参考。

一、《国办二十五条》出台后，如拟募集政府投资基金应当考虑及做好哪些方面？

《国办二十五条》结合市场需求及变化，突出政府引导和政策性定位，对政府投资基金设立及投资方面提出了一些新的要求，如市场化子基金拟向政府投资基金募资，可重点关注如下方面：

首先，基金定位应匹配当地政府投资基金定位及布局。

《国办二十五条》将政府投资基金分为产业投资和创业投资两类，并差异化区分了两类政府投资基金的投向和作用。如为创投基金，投早、投小、硬科技、重点关键卡脖子领域的投向更容易受政府创业类投资基金的青睐。如为产业投资基金，则需更多考虑提升基金的产业策略和当地政府的产业链及重点扶持领域的定位和布局的匹配程度，从而增加募资的成功率。例如上海重点打造“9+X”产业发展体系，深圳目前的“4+7+8”产业结构及未来着力发展的“20+8”的产业集群，合肥发展的“6+5+X产业集群”等。基金的定位需要着重发挥对当地政府扶持产业的补位、延链、强链作用，避免同质化竞争。

其次，募集政府资金时应考虑审批流程尽可能预留充裕的时间。县级政府设立政府投资基金除需满足财力、资源及设立必要性等方面的要求外，还需提级报上级政府审批，存在较高的不确定性；地市级以上政府财政资金新设的政府投资基金都需经审批程序。因此募集拟新设政府投资基金时需要提前预留较为充裕的时间以完成政府审批流程，以免耽误基金设立及投资进度。

再次，子基金管理人自身方面需具备投资能力并加强内控管理，提升风险控制水平，(1)管理人应具备丰富的投资管理业绩，特别是在相关产业领域；(2)管理人内控制度完善——特别关注关联交易制度，不得通过关联交易进行利益输送。对于防范利益输送而言，关联交易的范围确定、决策机制设置及定价安排对于制定关联交易制度均至关重要。

最后，管理人应更加关注绩效考核，建立内部激励约束机制。近年来，国家层面及各地政府纷纷出台关于绩效考核及容错免责的规定。2024年12月，上海市国资委联合上海市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》(以下简称“《上海基金考评及尽职免责试行办法》”)，较为全面的就绩效考核体系设置提出了可供参考的示例，例如基金层面围绕国资功能、运营维度和财务指标三个方面设置考核指标，管理人层面从基金的绩效考评结果、管理维度、合规维度设置指标考核，根据具体情况在每个指标和维度设置权重赋分。绩效考核不符合要求的除需要限期整改外，还有可能涉及管理团队的优化调整，管理人可结合自身情况及绩效考核标准，建立对团队人员的激励考核机制。

二、未来政府投资基金可能发生哪些变化？

1、基金存续期将适度放宽

近年来，随着投资退出矛盾日益凸显，“长期资本”、“耐心资本”引发市场热议，《国办二十五条》对此也作出了直接回应，提出合理确定政府投资基金存续期，并提出接续投资方式。未来政府投资基金，特别是创业投资类基金，其存续期的设置很可能会明显长于市场化基金的存续期，这也可以解决实务中常见的基金期限错配问题。例如百亿规模的上海未来产业基金，作为《国办二十五条》出台后的首个响应实践的政府投资基金，其期限为15年，且可根据情况申请延长3年，远超现存的政府投资基金的存续期。

2、出资进度要求将更加严格

此前上海市国资委出台《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》(以下简称“167号文”)，已明确基金的出资进度应与投资进度匹配，监管企业与其他投资人应同比例出资。政府投资基金的出资因为纳入财政预算管理，避免资金闲置、提高政府资金的使用效率也是绩效考核的一个方面，可以预见未来政府投资基金对出资和投资进度的匹配性要求及对资金使用效率的考核将更加严格。

3、管理费、超额收益将浮动变化

前文提到，如募集或拟募集政府投资基金，应更加关注绩效考核。从激励和约束影响来看，政府投资基金绩效考核的评价结果将和管理人收取的管理费、超额收益及管理团队的薪酬及激励挂钩，未来可能将在基金合同或单边协议中要求根据基金绩效考核情况设置浮动管理费和超额收益安排。

4、政府投资基金及管理人注册地限制未来有取消可能

《国办二十五条》鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，弱化政府投资基金的“招商属性”，理解短时间可能无法完全取消政府投资基金和管理人注册地的绑定，但政府投资基金很可能会区分投资比例，逐步实现子基金及其管理人注册地松绑安排，例如对于政府投资基金认缴出资比例较小的子基金(不超过20%)及其管理人取消注册地限制。

5、返投比例未来将适度降低甚至取消

《国办二十五条》鼓励降低或取消返投比例，也是为了解决目前政府投资基金返投运作模式的困境，营造更加公平开放的市场环境，吸引更多社会资本，让子基金能够不受地域限制投资优质项目。可以预期未来政府投资基金的基金合同或单边协议中可能将逐步降低返投比例，或在特定条件下取消返投要求。除此之外，子基金的考核指标中可能也将逐步降低完成返投任务所占的权重和赋分。

三、结合《国办二十五条》及其他地方陆续颁布的规定要求，在子基金投资运作管理过程中，管理人应当如何勤勉尽职？

《国办二十五条》提出不以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，鼓励建立尽职合规责任豁免为核心的容错机制。近期各地均陆续颁布文件，探讨国资参与基金投资的容错条件，例如上海市在167号文及《上海基金考评及尽职免责试行办法》中，对于尽职免责的前提条件和适用情形作了较为具体的规定。结合相关规定，建议管理人在子基金投资运作管理过程中，考虑做好以下几方面，以尽可能实现尽职免责：

1、投向合规。管理人应严格依据基金合同约定的基金功能定位、投资策略和出资进度开展投资，满足国资监管部门对子基金投向、投资进度等情况的监督和考核要求。

2、内控制度健全并严格执行。管理人遵守法律法规、国资监管等相关制度的规定，加强内控制度建设，包括建立投资决策、投后管理、关联交易、基金退出管理制度等。同时，管理人还需确保内部严格执行内控制度，按照内控制度及基金合同约定的流程，开展投资项目的尽职调查、投资决策及投后管理，在项目投资及退出过程中不谋取私立，进行利益输送等，在被投项目发生突发事件时，内部积极做好应对工作和应急预案，避免损失扩大。

3、建立考核评价等激励约束机制。管理人应建立激励约束机制，对于管理人员工尤其是投资团队人员，将其自身绩效与基金整体绩效考核相挂钩，实现利益绑定和激励约束。

4、信息披露及时、准确、完整。子基金管理人应注重信息披露的质量，包括披露内容的完整性、准确性，估值方法的合理性、一致性等，同时应确保信息披露的及时性。一些地方政府如上海已经将国资委相关信息系统的信息填报质量作为基金业务管控能力评价的重要参考。基金管理人除依照法律法规、基金业协会规定、基金合同约定配合提供运作管理情况报告、财务报告、重大事项临时报告等，还可考虑针对已投项目发展情况、项目突发情况及应对、行业发展动态及应对等向政府投资基金及时报告。

四、政府投资基金的退出要求将发生怎样的变化？

1、退出期适当放宽。《国办二十五条》要求科学合理确定退出期，结合政府投资基金长期资本、耐心资本的功能，可以预期未来政府投资基金的退出期将进一步放宽。上海167号文对于基金延期还需要履行集团决策程序，为避免延期决策的复杂程序，可以预期未来政府投资基金设置基金初始存续期包括退出期的期限时可能将适当延长。

2、退出机制更加公平。此前财政部印发的《政府投资基金暂行管理办法》规定政府出资在基金达到预期目标时可以通过回购等方式提前退出，该等安排虽然有政府出资向社会资本让利的目的，但在实操中，特别是基金业绩不佳的情况下往往被用于实现政府出资的安全退出。《国办二十五条》提出政府投资基金应在收益分配、损失分担等方面公平维护各方出资人利益，保护社会资本合法权益，预期后续政府出资可能将逐步放松提前回购要求，与其他社会资本的退出机制保持一致。

3、退出定价机制或有放松。《国办二十五条》沿袭了此前《政府投资基金暂行管理办法》规定的原则，对于政府出资退出，基金合同有约定的从约定，没有约定的应进行评估，但值得注意的是，对于基金合同没有约定的情况，此前《政府投资基金暂行管理办法》明确了需要聘请具备资质的评估机构评估，作为退出价格的依据；《国办二十五条》则提出应依法依规进行评估，采取市场化方式确定转让价格，同时提出研究制定政府投资基金退出政策指引，优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制。

五、《国办二十五条》对已经募集政府投资基金的存量子基金将会产生怎样的影响？

为防止重复投资及无序竞争，《国办二十五条》强调基金整合优化，提到同一政府原则上不在同一行业或领域重复设立政府投资基金，但基金可按市场化原则对同一项目集合发力、接续支持。《国办二十五条》鼓励推动基金整合重组，但也强调对于存量政府投资基金的优化调整工作不搞“一刀切”，不得影响基金正常投资运作，因此对于已经募集政府资金的存量子基金，我们理解：

1、政府投资基金对存量子基金的实缴出资原则上不会受到限制或影响。《国办二十五条》明确继续做好存量政府投资基金的实缴出资，理解各级政府不会由于整合优化工作暂停或限制对存量政府投资基金的实缴出资，进而影响存量子基金的实缴出资。

2、存量子基金可能由于上层政府投资基金的整合重组发生结构调整。为避免低效同质化竞争，对于同一政府下同类型、投资领域重叠的多个政府投资基金之间提出进行整合重组，这可能将导致存量子基金的政府投资基金主体发生变化。政府投资基金之间如何重组以及划拨转让子基金财产份额是否会涉及评估等安排，也有待规则的进一步明确。

3、子基金的绩效考核结果也可能挂钩管理费和超额收益浮动变化。政府投资基金绩效考核挂钩管理费和超额收益的要求，也可能进一步影响到存量子基金，例如政府投资基金可能会提议子基金管理人根据绩效考核结果，对现有管理费和超额收益约定方式进行浮动调整。