作者：黄青峰、孙嘉诚

引言

自中国证监会于2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(以下简称“并购六条”)以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升；为了进一步激活并购市场，提升资源配置效率，加大产业整合支持力度，2025年5月16日，中国证监会发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，沪深交易所于同日发布了修订后的《上市公司重大资产重组审核规则》及配套业务指南(以下统称为“本次新规”)。本文围绕本次新规修订要点和相关影响进行分析，供大家一同探讨。

Q：并购六条出台以来，并购市场表现如何？

A：并购六条发布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超1,400单，其中重大资产重组超160单；今年以来，上市公司筹划资产重组更加积极，已披露超600单，是去年同期的1.4倍；其中重大资产重组约90单，是去年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2,000亿元，是去年同期的11.6倍。

期间也涌现出不少具有代表性的并购重组案例，例如：(1)跨界并购代表性案例：*ST 松发通过资产置换与发行股份购买恒力重工 100% 股权，拟转型为“民营造船第一股”；(2)跨境并购代表性案例：至正股份通过资产置换、跨境换股及战略引资的方式，收购AAMI 99.97%股权；(3)私募基金收购上市公司控制权案例：启明创投旗下并购基金收购天迈科技26.0976%股份。

Q：本次新规主要有哪些修订要点？

A：本次新规修订要点包括：一是建立重组股份对价分期支付机制，即上市公司发行股份购买资产，可以申请一次注册，分期发行；二是设立重组简易审核程序，对符合条件的重组交易实行“2+5+5”机制——2个工作日受理、5个工作日审核、5个工作日注册完成；三是提高监管宽容度，对同业竞争、关联交易松绑，允许适度同业及关联交易；四是优化重组锁定期，对私募基金锁定期“打折”，并明确上市公司吸收合并的锁定期。

Q：重组股份对价分期支付机制对并购交易有什么影响？

A：在上市公司并购重组交易中，业绩承诺及补偿机制是各方的利益与预期的体现，也代表了交易相关方对广大中小投资者的承诺。但实践中，存在不少标的企业实际业绩与承诺业绩相差甚远、业绩承诺期结束后业绩立即变脸、交易对方为达到业绩目标而进行财务造假、业绩补偿款无法追回等现象。这也使得不少上市公司担心付出与回报不成正比，对并购交易望而却步。

重组股份对价分期支付机制允许上市公司在48个月内分期发行股份以支付重组对价。也就是说，以前上市公司购买资产必须一次性发行完成股份，即“一锤子买卖”；而现在可以“分期付款”了，股份可以在注册后的48个月内慢慢发行。新规满足了上市公司根据标的企业业绩承诺期内经营状况来灵活调整后续股份发行数量的需求，强化了交易对方的业绩绑定；同时，这对于一些估值波动较大的高科技企业来说，更加具有“花少钱办大事”的实际意义。

Q：哪些企业能够使用简易审核程序？简易审核程序是如何提高审核效率的？

A：满足下列情形之一的，适用简易审核程序：(1)上市公司之间换股吸收合并，或(2)上市公司市值超过100亿元，最近2年交易所对上市公司信息披露质量评价为A，同时本次交易不构成重大资产重组。

简易审核程序实行“2+5+5”机制，具体而言：交易所在收到申请文件后2个工作日内决定是否受理；交易所受理后5个工作日内出具审核意见并报送中国证监会；中国证监会收到文件后5个工作日内作出注册决定。

在产业整合的背景下，使用简易审核程序能够使得审批时间从之前动辄几个月，到现在最快十几天，大大加快了交易节奏，同时也能有效增强并购交易的确定性。

Q：本次新规就相关交易主体的锁定期带来了哪些变化？

A：首先，对于私募基金来说，本次新规首次明确了私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，也就是说，私募基金若持股标的企业股权满48个月，在非重组上市的情况下，锁定期从12个月缩短至6个月；对于构成重组上市的，锁定期从24个月缩短至12个月。

其次，对于上市公司之间的吸收合并来说，本次新规明确了被吸收合并公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的锁定期为6个月(原为36个月)，构成上市公司收购的，其锁定期为18个月，对被吸收方其他股东不作锁定期要求。

本次新规旨在进一步引导私募基金做“耐心资本”，鼓励私募基金参与上市公司并购重组，以长期持有换来加速解禁，实现“募投管退”良性循环；同时也有利于催生上市公司之间的资源整合、产业升级，打造行业巨头。

Q：本次新规在监管力度上有哪些变化？

A：本次新规提高了对同业竞争和关联交易监管的包容度，增强了对产业并购、产业整合等并购交易的监管适应性，体现了其尊重市场规律和顺应产业发展需求的特点。原本上市公司发行股份购买资产应当“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”，而现在只要求“不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。 

本次新规有利于大型企业/集团利用上市公司体系外其他平台进行产业孵化，待时机合适时再注入上市公司，大大减少上市公司在产业并购中的试错成本，提高上市公司产业并购和行业资源整合的成功率。

结束语

在当下中国经济形势由高速增长转向高质量发展的大背景下，上市公司作为引领中国经济发展的优秀代表，寻找第二曲线、产业整合、转型升级的意愿也日益强烈，并购重组在提升上市公司价值中通常发挥关键作用(参见我们在《上市公司价值提升系列文章》中所述)。本次新规的落地是自并购六条发布以来的重要成果，将进一步提升上市公司并购重组积极性，充分激发并购重组市场活力，加快产业整合脚步，助力上市公司高质量发展。