作者：礼丰律师事务所资本市场部
引言
在当下中国经济形势由高速增长转向高质量发展的大背景下，上市公司作为引领中国经济发展的优秀代表，寻找第二曲线、产业整合、转型升级的意愿也日益强烈。同时，在资产端，根据我们此前发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，约有1.4万家企业正面临退出/回购压力，由于IPO政策收紧，寻求并购交易的情绪在资产端持续发酵蔓延。为促进上市公司端与资产端实现资源整合，提高产业集中度，使社会资源向新质生产力聚集，证监会近日发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革意见》，并同步就《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》及《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》公开征求意见(以上统称为“新政”)，引发资本市场各界讨论。
并购重组在提升上市公司价值中通常发挥关键作用，《市值管理指引》第三条在列举市值管理工具时，排在首位的便是并购重组。本文以上市公司价值提升为视角对新政下的并购重组进行分析，供大家一同探讨。
本文摘要
并购重组能快速改变上市公司资产类内部要素及外部要素，并改善价值传递与达成过程，实现上市公司价值提升；
并购新政明确提出尊重市场规律，提高监管包容度，鼓励向新质生产力转型升级以及加强产业集中度的并购交易，可能将掀起一阵并购热潮；
新政下，应选择共赢式的并购方案实现各方利益诉求：上市公司应筛选合适的并购标的，借助政策支持设计多方共赢的方案，并完成资源整合；标的资产创始人应打通并购交易的先决条件，尊重商业逻辑，平衡标的公司内部利益，同时加强对核心技术的保护；标的资产投资人应更多关注股权出清、并购价格可接受度以及对特殊股东权利的保护等。
并购重组对上市公司市值提升的作用
如我们在《<市值管理指引>出台后，价值提升的基本框架和路径——上市公司价值提升系列之一》中所述，上市公司价值可以拆解为上市公司质量以及价值传递与达成过程两方面。而上市公司质量包括技术、员工、现金、品牌等资产类内部要素，以及供应商、客户、竞争者、资源、股东结构、政策等外部要素。上市公司通过并购重组可以快速改善其内部资产类要素及外部要素，具体而言：
1.技术：获得现成的技术成果，节省研发时间，帮助上市公司在某个细分领域建立技术优势及竞争优势；
2.员工：获得核心团队，帮助上市公司建立或增强在某个领域的研发能力或业务能力，优化管理结构；
3.现金：获得标的公司的流动性资产，增强上市公司的现金流能力；
4.品牌：获得知名品牌，并借助现成的品牌影响力及市场声誉建立护城河，减少自主培育品牌的时间成本、金钱成本及不确定性；
5.供应商&客户：获得标的公司的客户、供应商资源，直接打通某个领域的供销渠道，帮助上市公司在该领域快速完成市场渗透；
6.竞争者：减少竞争对手，扩大市场份额，形成规模效应，提高资源配置效率；
7.股东结构：优化上市公司股权结构，引入新的投资人及先进的管理经验、企业文化。
8.其他资源：快速获得标的公司所拥有的其他资源，例如特殊的经营资质、具有战略价值的合作方等。
上市公司通过并购重组以及相关的信息披露，也能够积极向市场传递上市公司的战略目标、市场地位以及管理层将公司做大做强的信心与规划，引起投资者对上市公司的关注，促进公司与市场的良性互动，加速化解认知分歧，建立投资者对公司质量及发展蓝图的清晰认知，最终提升公司价值。
新政对并购市场现实弊病的对症下药
(一)并购重组的现实困境
虽然并购重组是上市公司提升价值的重要手段，但是2016年以来A股上市公司的并购活动经常处于不温不火的状态。以重大资产重组为例，根据市场公开信息，A股上市公司重大资产重组数量从2016年的384家下降至2023年的109家，涉及金额从2016年的1.35万亿元下降至2023年的0.14万亿元。并购重组市场的持续低迷我们认为或与下列因素有关：
1. 跨行业并购以及对未盈利资产的收购不被监管政策支持，导致部分并购交易无法落地；
2. 在宏观经济下行的大环境下，企业盈利压力较大，上市公司在并购方案的支付方式上往往更倾向于以股票支付，而监管机构对发行股份购买资产的审核周期较长，具有一定的不确定性，可能造成部分并购交易最终搁浅；
3. 监管机构对构成发行股份购买资产、重大资产重组的并购交易审核较为严格，市场上较为灵活的交易安排可能难以通过监管审核，扼杀了部分潜在的并购交易；
4. 自2019年以来的证券发行注册制改革推动IPO市场走向繁荣，畅通的IPO渠道以及较高的新股发行价格也一度抑制了一级市场标的公司的出售意愿。
(二)新政带来的变化
新政带来如下重要变化：
1. 向新质生产力转型升级，有条件松绑跨行业并购及对未盈利资产的收购
新政鼓励两个方向的并购重组，其一为围绕战略性新兴产业、未来产业进行的并购重组，引导社会资源向新质生产力转型升级，其二为加强产业集中度的并购重组，支持提高资源配置效率。若标的资产不符合上述定位，例如跨行业并购非新质生产力的标的资产、收购不能提升关键技术水平的未盈利资产等，预计难以得到监管认可。
2. 为提升产业集中度，缩短换股吸收合并的限售期，进一步简化审核流程
本轮新政一方面缩短了上市公司换股吸收合并交易中被吸收合并方控股股东、实际控制人取得股份的锁定期，另一方面新增简易审核程序，包括上市公司之间换股吸收合并，以及总市值超过100亿元且连续两年信息披露质量评价为A的优质上市公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组的，未来无需提交证券交易所并购重组委员会审议。
3. 鼓励私募基金参与并购重组
新政明确提出鼓励私募投资基金积极参与并购重组，将私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，即投资期限越长则股票锁定期越短，促进“募投管退”的良性循环，并引导私募基金向长期投资转型。
4. 尊重市场，提高监管包容度及交易灵活性
为充分发挥市场优化资源配置的作用，新政明确提出将在业绩承诺、同业竞争、关联交易等方面提升监管包容度，支持上市公司根据交易安排分期支付交易对价，并允许上市公司一次注册、分期发行股份支付购买资产对价。上述政策变化将赋予并购各方更大的交易自由度，更有利于各方达成共赢式的并购方案。
上市公司实施并购重组时的关注重点
上市公司作为买方，在并购交易中通常更具主动性，为充分发挥并购重组对上市公司价值提升的作用，应注意以下方面：
1. 筛选合适的并购标的
根据上市公司所处行业特点及市场地位判断其主营业务处于企业发展S曲线的哪个阶段，并据此决定其并购的方向，是对产业链上下游企业的并购重组，还是通过设立产业基金探索新的产业方向，抑或是通过跨界并购实现对新业务的快速切换。
在经济下行周期中，标的资产的财务风险、法律风险、业务风险更值得买方关注；尤其是叠加IPO收紧的资本市场环境，标的公司是否存在抵押、质押、查封等权利受到限制的情形，是否存在可能影响并购交易向后推进的股权纠纷等应当予以特别重视。
2. 借助政策支持设计多方共赢的并购方案
新政明确提出将尊重市场规律，对并购估值、支付方式、业绩承诺等均展现出一定的监管包容度。上市公司在并购交易中应当摒弃零和博弈思维，转向追求各方共赢的交易方案。例如：
1) 恰当选择以股票及/或现金作为支付对价的比例，实现创始团队获利退出及与上市公司长期利益绑定的平衡；
2) 灵活使用可转债作为支付工具，既能缓解上市公司并购的现金压力，又赋予标的公司原股东在上市公司股价表现优异时转股的权利，共享上市公司市值提升的成果；
3) 对创始团队设置业绩目标及完成目标后的超额业绩奖励，调动创始团队为上市公司创造价值的积极性；
4) 在股权并购中针对创始人和投资人采取不同的交易价格，尊重基本的商业逻辑，使得并购重组交易能实际落地执行。
3. 资源整合
标的公司的资源能否为上市公司所用，还依赖于并购交易完成后的整合，包括但不限于制度整合、人员整合、财务整合、文化整合等。只有成功整合各项资源，改变上市公司的内外部要素，才能最大程度发挥并购效果，提升上市公司价值。
标的资产创始人在参与上市公司并购重组时的注意事项
若创始人拟参与上市公司对标的资产的并购交易，至少应注意以下事项：
1. 并购交易的先决条件是否达成
创始人应对并购交易的可行性展开评估，并打通可能阻碍交易向下推进的障碍，以免错失转瞬即逝的商业机会。除标的公司质地外，标的公司及创始人在股权融资活动中签署的各项协议对并购交易可能有实质影响。例如：标的公司的整体出售可能涉及投资人的一票否决权；创始人的股权存在转让限制，或投资人拥有优先购买权；已预留但尚未发放的员工激励股权在并购交易中获得的对价可能需要在全体股东之间分配；创始团队的并购收益可能受限于投资人的优先清算权等。
2. 尊重商业逻辑，平衡标的公司内部利益
当标的公司发生出售事件后，投资人根据投资协议一般有权按照约定价格从公司出售对价中获得优先分配，最终造成投资人拿走远超于持股比例的份额，导致创始团队出售标的公司的动力不足。反之，若推翻优先清算条款，投资人可能会反对并购交易，且标的公司及创始人还涉及违约责任。为兼顾创始团队利益及投资人利益，可以考虑在并购方案中为创始团队设置业绩目标以及完成业绩目标后的超额奖励，既为创始团队争取更多利益，也保障投资人以其可接受的交易价格顺利退出，减轻来自内部风控及资金端的压力。
3. 加强对标的公司核心技术的保护
新政下，掌握关键技术的标的公司将更容易受到市场追捧，核心技术的商业价值进一步凸显。鉴于上市公司并购交易的审批程序通常更为复杂，且交易能否最终完成具有不确定性。创始人应在交易过程中加强对核心技术的保护，采取措施尽可能降低上市公司履行信息披露义务对标的公司核心技术保密性的影响。
投资人在参与上市公司并购重组时的注意事项
投资人在并购交易中应重点关注其权益保护，我们认为这可分为三个层面：
1. 股权是否出清
鉴于被并购后投资人在标的公司的特殊股东权利受限于上市公司监管规则可能难以适用，因此，若有并购退出的机会，建议投资人出售全部股权，若仅出售了部分股权，则保留在标的公司的股权未来退出难度相对更大。
2. 并购价格的可接受程度
“可接受”不仅指符合交易文件约定的退出价格，也包括不低于现时市场公允价。投资人应结合标的公司的资产状况(包括库存现金)、经营情况、创始人的责任上限以及全体投资人的回购金额，评估标的公司/创始人的回购压力以及在回购情形下各投资人可能获得的金额，审慎锚定可接受的并购退出价格。若投资人受限于投资成本、内控要求以及来自资金端的压力，对具体的并购价格不满意，也可考虑在交易方案中争取未来的补偿机制，例如当标的公司未来完成预设的业绩目标后投资人有权从上市公司/创始团队获得一笔补偿资金。
3. 特殊股东权利的保护
为保证标的资产权属清晰，对于需经证券监管机构审核的并购交易，标的公司投资人的特殊股东权利通常应于财务报表基准日前或申报前予以终止。为防止投资人的权利落空，可以根据实际情况考虑是否设置交易终止时特殊股东权利自动恢复的条款。
结语
沪深两市目前已有逾五千家上市公司，在增量放缓的大环境下，存量公司之间通过并购重组优化资源配置可能成为未来的主旋律。在新政对市值管理概念正本清源后，上市公司可借此良机实现产业整合、转型升级，标的公司创始人可乘政策的东风挣脱出回购泥潭并拥抱资本市场，而投资人可通过并购交易顺利“解套”以完成一级市场资金“募投管退”的闭环，实现多方共赢的局面。我们期待未来出现更多的上市公司通过并购重组实现转型升级、提升公司价值，以推动资本市场成熟发展。
