作者：礼丰律师事务所

写下“回购条款不要了，行不行？”这个题目时，连我们自己下意识里都觉得离经叛道，在过去十几年的经验中，回购条款已经成为了绝大部分项目里的标配，以至于“这个条款是否可以不要了”这一想法，似乎也显得特别出格。但细细分析下来，对这问题的答案，好像也不是不行。

自礼丰律师事务所发布《VC&PE基金回购及退出分析报告》后，股权回购话题再次引起了行业的高度关注，不只引发了法律界、投资者和创业者的大量讨论，也被诸多媒体广泛报道。究其原因，这一问题实在影响巨大，如果解决不善，其带来的破坏力甚至会远超房地产暴雷的影响。

因此，本文进一步探讨回购权条款的范围、意义、以及替代方案，以期抛砖引玉。

摘要

• 目前常见的回购条款，基本是传统意义上对赌、回购和Put option糅合的产物。

  
  

• 回购权试图解决三个问题：作为兜底的退出渠道，作为风险控制的手段，反向激励创始人和管理层。实际中，三个问题的解决效果都非常一般。

  
  

• 作为一种兜底的退出渠道，回购实际执行的效果远低于预期：PE基金通过回购获得的年化回报率大约在每年2.3%单利，而VC基金的年化回报率大约在每年4%单利。进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。

  
  

• 即便对于有一定回购能力的公司，回购也并非是最优解法。

  
  

• 更有执行力的分红条款、资产出售分成条款和拖售条款等机制，一定程度上，可以起到比回购更好的作用。

  
  

• 贸然地剔除回购条款，因为传统和习惯的力量，难度显然很大，但如果能通过回购条款的放弃，换来一系列对投资人真正有价值的商业条款和法律机制，对各方都是有意义的。

  
  

• 不同公司的行业前景、市场规模、竞争格局、盈利模式和成长逻辑是千差万别的，所需要的投资模式和投资人的权利义务也应该是量体裁衣的。

回购条款解析

提及回购，首先需要对几个概念进行边界的梳理。

最狭义的回购（redemption），也称赎回权，一般指投资人有权要求公司赎回投资人的投资。但由于赎回权会产生股权投资行为“逆转”的效果，从资本维持原则和保护债权人利益的角度，一般都会给赎回权的执行附加相应的法定前提，比如一些普通法司法区域项下的“清偿能力测试（solvency test）” [1]，或中国公司法中关于执行减资程序等股份回购的强制性规定。

与回购紧密相关的还有对赌（value adjustment mechanism）和看跌期权（put option）两个条款。其中对赌，一般指在股权投资中，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等，对目标公司的估值（也就是交易标的股权的价格）进行调整的协议。看跌期权指的是投资人在特定的时间或之前，以特定的价格向创始人或特定主体出售股份的权利。

在我国的股权投资实践中，基于风险规避、资金供需失衡等种种原因，目前常见的回购条款基本是传统意义上对赌、回购和Put option捏合的产物，即将回购权的触发条件扩展为“公司未在一定时间内完成QIPO或被并购”、“公司或创始人的重大违约”、“创始股东离职”或未能完成业绩承诺指标等等行为，而回购义务人也从公司拓展到了创始人或实控人。

回购条款的意义

回购条款使用频率如此之高，当然有其可以解决的问题，至少是从纸面上可以解决的问题。一般来说，投资人使用回购权主要想解决下述问题：

• 作为兜底的退出渠道：如果投资没有达到预期的回报（通常是未能合格上市或并购）、或公司出现改变其投资基础的事项(如一号位创始人退出)，投资人可以主动通过执行回购权来回收其投资。

  
  

• 作为风险控制的手段：无论是投前、投中还是投后，投资人对于公司的了解程度远不如创始团队，通过在回购权设置发生重大违约、发生重大不利变化等触发情形，能够给投资人一个救济手段，给了投资人收回投资的权利。

  
  

• 反向激励创始人和管理层：投资人将回购条款视作一种激励机制，鼓励创始人和管理层努力提升公司业绩，以避免触发回购条件。

回购条款的实际效果

那么，回购的实际效果如何呢？

首先，先从作为兜底退出手段的层面，从我们在报告中统计的两组数据开始分析：

第一组：根据我们对过往5年数据的梳理，PE基金投资项目的回购退出回报率大约在1.07倍，而VC基金投资项目大约在1.20倍左右，如果按照PE基金投资项目平均3年触发回购，而VC基金投资项目平均5年触发回购的条款计算，PE基金通过回购获得的年化回报率大约在每年2.3%单利，而VC基金的年化回报率大约在每年4%单利。

这一部分的数据，统计的是执行了回购（包括通过司法途径和协商途径）的公司，其中主要是有回购能力的公司或创始人，但即便如此，整体的数据还是低于实践中一般约定的数字——单利8%，因此，哪怕在相关方有回购能力的项目中，回购作为兜底的退出渠道，实际执行效果也是要打折扣的。

第二组：根据我们对数百个裁判案例的抽样统计，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率 [2]仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。

这一部分的数据，主要统计的是通过司法途径执行回购的公司，主要包括的是应当是没有足够的能力回购的公司或创始人。显而易见，此时回购作为兜底的退出渠道，实际上意义非常有限。

因此，作为兜底的退出渠道，回购的作用可能并没有想象中的显著，甚至在很多场景下没什么实质意义。

其次，在看作为风险控制的手段。比起追究违约责任，回购条款的好处是不需要涉入到复杂的法律技术论证中，比如计算违约导致的损失数额，证明违约和损失之间的因果关系等等，但回购条款会碰到另外一个比较严重的问题：如果回购主体是公司，回购很可能需要履行一系列的股东会批准和履行减资程序的要求，离不开公司、创始人和各方股东的配合。相比起来，深入细致的尽职调查和设计合理的违约条款，有可能会起到更好的风险控制作用。

最后，再看反向激励创始人和管理层的层面。对于这一点，很多创始人和相当一部分的投资人都发自内心地不认同，用一句投资人的话来说：真正好的公司，是创始人团队心甘情愿干出来的，不是投资人吓出来的。

因此，如果单纯计算经济回报，如果说回购条款有意义，主要是在公司或创始人有回购能力的场景。考虑到实践当中，有回购能力的创始人实属凤毛麟角，因此，这个结论可以进一步简化为，回购条款只在公司有回购能力时有意义（此处暂不讨论公司回购条款的可执行性问题，这又是一个很复杂的话题，我们可以另文探讨）。

对于有回购能力的公司，更好的退出方式是什么？

因为IPO的高度不确定性，本文暂时不讨论其作为一种退出渠道的影响。那么，对有一定回购能力的公司，剩下更好的退出方式是什么？我们按照“现金流”和“公司业务发展” [3]这两个维度，把有回购能力的公司，粗略地分成了以下四类：

• “现金牛”型公司：第一类，有足额现金回购，且公司未来业务发展一般的，比如有些投资人用ROI是否低于回购利率来判断公司业务发展是否良好。

  
  

• “完美”型公司：有足够现金回购，且公司业务发展很好，也就是说，钱留在公司会产生更好的回报。

  
  

• “明日黄花”型公司：部分现金可供回购，且公司未来业务发展一般的。

  
  

• “明日之星”型公司：有部分现金可供回购，但公司业务发展很好，如果通过回购抽走现金可能会影响公司未来增长性。

（1）“现金牛”型公司

对于“现金牛”型公司，回购从商业上来说，初看是合理的，毕竟，一家公司的ROI如果比回购利率更低，资金放在公司手里，可能是无效率的，还不如以回购的形式返还给股东们。但细究起来，这个结论又变得不确定了。比如，如果将市场估值水平考虑在内，回购是否仍然是最优路径，就很有疑问，如果是在市场估值较高的时候，比起回购，更多股东可能愿意通过出售获得回报；又比如，对于早期投资人来说，回购的金额，可能远比不上出售，即便是在市场低迷的时候，因此这部分股东可能出于自己利益的考虑，就会抵制后期股东的回购退出——基于中国法律在回购执行时的刚性实践，这很可能会使得后期股东的回购退出变得不可执行。

因此，即便对于“现金牛”型公司，如果单纯看回款，一套合理的分红机制，可能更容易在股东中达成一致；如果谋求股权退出，股权出售也会相对更加有可执行性，尽管对于后期高估值股东而言，如果市场周期出现了反转，可能当下在退出价格上并不理想，但比起回购本身的难以执行，至少提供了一条出路，而且，也可以考虑通过分红先部分回款，等市场转好时再谋求股权出售。

（2）“完美”型公司

现实世界中，这种公司，可能是投资人最喜欢的一种类型了，本身现金流充沛，并且业务还在持续高质量地增长。正常的市场环境下，从这类公司中通过回购退出，商业上是很不合理的。如果确实有股东要启动回购，因为对公司业务有影响，从利益角度而言，可能也会受到其他所有股东的抵制，因此，同样有可执行的问题——这一点，在分红机制上也是同样的道理。

另一方面，相比“现金牛”型公司，这类公司的流动性和估值应该都要好很多，因此股权出售会是更理想的一种退出路径。

（3）“明日黄花”型公司

这类公司，基本上在走下坡路了，账上还有些资金，同时新业务发展也不需要这些资金。因此，将这部分资金以某种形式返还给股东，是符合商业逻辑的。

如果主张回购，和“现金牛”型公司一样，也会碰到可执行性的问题，与“现金牛”型公司不同的是，这个类型的公司是经不起“挤兑”的，如果大家一起挤兑，公司可能就会面临现金流断裂，因此可以合理地推断，相比“现金牛”型公司，这类公司中，顺位靠后的投资人会更加激烈地抵制其他投资人的回购。

但另外一方面，这类公司的估值和流动性显然是偏差的，通过股权出售的难度也会相对较大。因此，哪条退出路径都不容易。

相对来说，有三条路径可能是比较现实的：第一，股东先通过分红部分回款，后续待市场情况或公司业务情况好转时，再寻求退出；第二，整体打折出售，但在出售额分配的金额上做差异化调整；第三，资产出售分配，通过对公司比较有价值的资产（比如专利、品牌、独家经销权利等）做商业化变现，获取部分收入，再分配给股东。如果要实现这几条路径，就得设计比较合理的机制，尤其是分红条款、资产出售分成条款和拖售条款，不过，需要注意的是，拖售条款在实践中的可执行性也非常差，如果要解决这个问题，也需要对其做中国法下的改造，对此，我们也会另外撰文分享。

（4）“明日之星”型公司

相比“明日黄花”，“明日之星”就要好多了，虽然现金不足以回购所有股东，但公司正在经历高质量的增长。和“完美”型公司类似，正常的市场环境下，从这类公司中通过回购退出，商业上也是不合理的，同样的，回购和分红也可能会遭到其他股东的强烈抵制。

与“完美”型公司类似，“明日之星”更优的退出路径，可能是股权出售，既包括少数股权出售，也包括整体出售。这也需要有合理设计的股权出售和拖售条款。

因此，总结起来，即便是针对有一定回购能力的公司（这是我们认为回购机制有意义的场景）——在大部分时候，回购也不是最优的退出路径。这也可以解释，为什么在成熟市场，回购条款在实践当中的使用，少之又少，比如，根据美国部分市场机构的统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。

结语

最近，我们很欣慰地看到，部分地由于礼丰律师事务所发布了《VC&PE基金回购及退出分析报告》，整个市场都在热议回购条款以及其影响，也给这个问题的解决带来了希望。

存在即合理，回购条款在中国的股权投资领域其来有自，有其法律发展脉络和商业逻辑，但时至今日，它的不合理性日渐显现，而其实际作用又不如想象中的大。死守条款固然表面上符合“契约精神”，但时移势易，根据新的变化，作出对各方共赢的安排，才是更优的解法。

贸然地剔除回购条款，因为传统和习惯的力量，难度显然很大，但如果能通过回购条款的放弃，换来一系列对投资人真正有价值的商业条款和法律机制，小则有利于投资人和创业者，大则有利于企业家精神的弘扬，有利于社会创新。本文就是我们对这些商业条款和法律机制的粗浅思考的部分呈现。

不同公司的行业前景、市场规模、竞争格局、盈利模式和成长逻辑是千差万别的，所需要的投资模式和投资人的权利义务也应该是量体裁衣的。我们建议，投资人除了看团队、看行业、看市场之外，也要充分的考虑退出路径和可执行性。精准的眼光固然重要，而通过法律制度的设计，为合适的项目匹配合适的、有可执行力的制度，也是风险投资中必不可少的一环。

这也就是我们一直强调的，“新型生产力”需要和呼唤“新型生产关系”。

注：

[1] 一般指公司在支付回购款后，应仍有足够的资金支付日常经营中发生的到期债务。

[2] 如果没进入执行程序被告就执行了法院判决，或双方当事人书面认可执行完毕或口头认可执行完毕并记入笔录的，可能不会被公开披露，因此此处仅能统计公开披露的执行案件的平均执行回款率。具体而言，计算公式为：平均回款率=可供法院执行的金额/法院实际判决金额(仅就当事人主张的股权回购款而言)。

[3] “公司业务发展”是一个综合衡量维度，如资金投入及产出回报率，资产利用率等。