作者：赵颖洁、常蕾
引言
随着几年前开始到今天仍在持续的二级市场退出困境，创新药公司以传统融资方式获得资金的难度显著增加，BD交易应运而起，逐渐成为重要的替代性融资方式。2023年及2024年连续两年，创新药公司通过BD交易的融资额均高于IPO融资额。
自24下半年至25年，BD交易市场悄然发生变化。不少被授出的资产被“退货”，大厂在资产引进的选择上也日益挑剔，趋于谨慎。若统计2020年完成的62起资产授出交易，截至25年4月，有25起已明确终止合作。也就是说，就2020年的已完成资产授出交易来说，退货率达到40%。
面临不断变化的市场和日益复杂的环境，创新药融资亟需创新模式。本文介绍几种新形势下中国创新药市场的新交易形态，希望为创新药公司融资以及创新药投资人退出寻找新思路。
NewCo模式
正如我们在《创新药NewCo出海十大问题与实操指南》中所分析的，有些公司的管线资产具有较大潜力，但本身又未做到能够直接与大厂交易的阶段，需要进一步孵化。而资金方看到了该等潜力并且愿意继续孵化相应资产，待孵化成熟则推进至下一个交易阶段。
因而NewCo模式满足了资产端和资金端双方需求，因而我们看到了自24年中旬开始不少创新药以NewCo方式出海，具体来说：
1. 中国创新药公司与美元基金设立合资公司；
2. 中国公司将管线的国际权益授权给合资公司，获得相应许可费，并在合资公司中持有少数股权；
3. 合资公司投资人将资金支付给合资公司，一部分作为许可费回流给中国公司，一部分留存于合资公司用于后续管线开发。
NewCo模式对中国公司和美元基金均具有吸引力：
1. 对中国公司来讲，不但缓解了资金困境，另一方面使得潜力资产有了被继续开发的可能。此外，其除获得许可费收益外，由于持有合资公司股权，亦能获得股权对应的增值化收益。
2. 对基金来说，其在将资产孵化后，可通过继续授出、并购或上市的方式获得收益。最成功的案例莫过于贝恩自恒瑞引进了TSLP单抗后，不到一年以几十倍溢价将资产卖给GSK。
除恒瑞与贝恩牵手外，康诺亚、嘉和、岸迈等中国创新药公司均以NewCo模式携手美元基金出海。
Hub-and-Spoke模式
不同于传统创新药公司聚焦于特定药物研发或治疗领域，Hub-and-Spoke模式是指：创新药公司以一个集中式的投资组合管理团队（即母公司）来控股旗下跨越多个技术路径和疾病领域的子公司。
母公司更多聚焦于为子公司提供资金募集、注册申报、法务合规、行政人力等支持；而子公司则侧重于具体管线研发。
Hub-and-Spoke模式相较于传统创新药公司拥有显而易见的优势：
改善运营效率。不同子公司共享母公司资源，受益于协同效应；母公司为各子公司集中提供各类职能支持，子公司更能专注于特定管线开发，整体运营效率得到提升。
分散研发风险。子公司各自专注于不同资产研发，专注于不同治疗领域或疗法，这样广泛的布局可降低母公司的整体业务风险。
融资更加灵活。投资者可以选择投资于母公司，也可以选择在子公司层面投资其看好的某个管线资产，融资方式更多样化。
Roivant是开创Hub-and-Spoke模式的先驱。此外，目前已有包括BridgeBio, Cullinan, Centessa, Fortress在内的数家上市公司通过Hub-and-Spoke模式获得成功。
特许权融资模式
在传统股权投资遭遇挑战的同时，一种针对特定资产的非稀释性融资悄然而生：投资人向公司提供一笔资金，但不获得公司股权；该笔资金仅能用于特定管线开发，该等管线被成功授出后，投资人依据公司获得的许可费用收入进行分成。
相比于传统股权投融资，该等特许权融资拥有下列优势：
非稀释性。创始人和其他现有股东完全控制公司，不会由于新钱的进入导致公司各股东股权的稀释；对于具有快速增长潜力，但需要资金注入来帮助实现这一目标的初创公司来说，这一点具有重要吸引力。
聚焦特定资产，提升资金效率。可以吸引对特定资产感兴趣的投资人，拓宽了企业融资渠道，提升了资金使用效率，且相比传统的一级市场投资，这类资产无论在应对经济周期波动还是把控管线标的质量上，风险更可控。
分成相对灵活。公司对投资人的分成方案（如分成比例、基数、触发事件、是否需要创始人或其他股东提供担保等）取决于企业的业务表现、特定资产的潜力以及投资人与公司的商业谈判，分成方案灵活且能更好地平衡公司及投资人利益。
目前，康桥资本官宣已通过特许权融资模式实现Paratek(核心产品为纽再乐®)项目的成功退出，成为中国在这一领域探索的先行者。
艰难的市场环境孕育了更多的创新和变革，礼丰生命科学部正在协助数家创新药公司和投资基金搭建并落地创新型交易方案，以实现更好的企业发展和投资退出。若您有相关问题，欢迎联系如下邮箱进一步问询：
inquiry@lifenglaw.com
