作者：礼丰律师事务所交易部

引言

近一年来，国内IPO市场经历了一系列政策调整。随着“827新政”[1]，“315新政”[2]，“国九条”[3]的发布，国内IPO市场呈现“全链条”收紧状态。2023年度沪深主板注册制、科创板及创业板共计受理536家IPO企业，其中“827新政”前507家，“827新政”后仅29家。而今年的情况同样不容乐观：截至2024年5月31日，沪深北三大交易所以1231为申报基准日的IPO受理数量均为0—这是前所未有的情况。

而在IPO退出受阻的同时，企业获得融资似乎也更难了，这与PE募资困难不无关系。截至2024年4月，中国存续私募股权基金规模为11万亿，这一数字与2023年4月的11.16万亿规模相比不升反降，中断了过去几年间私募股权基金规模缓慢增长的态势。而2023年，全球PE行业的募资总额约7,000亿美元，同样创下六年来新低。私募股权基金募资难度升高，出手会更加谨慎，对被投企业的退出要求也会更高。

面对国内IPO市场的政策收紧、全球资本市场发展趋缓、企业融资困难、投资人退出压力增加、产业发展下行、国内经济复苏疲软等一系列问题，过往的IPO成功经验和一级市场投资模式将很难再被复制，未来的融资和退出情况可能会更加严峻。

礼丰交易部结合多年的经验和近年来的大量实践，撰写了“创业新语”这一系列文章，希望能够给到创业者们一些切实的帮助。

在目前的新形势下，创业者应该如何考虑融资，是否要进行降低估值的融资(downround)？我们试图结合目前的市场现状和自身经验为创业者提供新形势下融资问题的一些方法指引。

企业是否还要融资？

判断企业是否需要融资，什么时候融资是一个比较复杂的问题。我们先尽量用一个简单的供需模型，作为企业家是否需要继续融资的参考。

对于是否要融资，本质上是对资金供给和需求因素的权衡。对于资金供给侧，常见的影响因素从宏观到微观可能包括经济环境、政策制度、资本市场活跃程度、市场景气程度、企业经营状况、业绩表现、竞争优势等等。

对于资金需求侧，则取决于资金需求的目的和紧迫程度，比如为了达成新的研发里程碑、获得新订单，品牌发展或者需要维持公司正常运转，也可能是为了解决前轮投资协议中对于创始人有个人风险的条款等等。

A公司已实现正向经营现金流，但为了完成下一阶段的研发里程碑，需要获得一笔融资收入;

B公司尚未实现正向经营现金流，在不开拓新业务的场景下，公司现金也只够维持6个月的正常运营;

显然B公司对于融资的需求要大于A公司，且结合现有的融资环境，B公司还应为融资提前规划额外的安全时间。

外部资金供应情况和内部资金需求情况在随时变化，而在商业世界中，舍弃和争取同样是博弈的一部分。这个过程中需要企业家对自身的情况和需求以及外部环境的变化都有深刻的智慧和洞察。

如今的市场环境与之前大不相同，如果没有考虑好是否需要融资就盲目的接受融资，未来无法顺利退出时，不止要面临投资人的压力，更可能导致创始人丧失对公司的控制权或承担额外的回购责任等风险；而对于尚无法完成自主造血，需要高度依赖外部资金来维持生存的公司，还可能要在当下就做出是否进行降低估值融资的选择。

企业是否要进行降低估值融资？

如果企业真的到了生死存亡关头，在不想变动公司控制权的情况下，仍然想挽救公司的话，就可能会面临降低估值融资(downround)的场景。

近两年来，随着二级市场退出受困，一级市场的投资逻辑也发生了进一步变化。以前的投资逻辑普遍注重企业未来的想象空间，但如今投资人更注重企业估值的合理性、现金流的稳健性及退出的确定性。因此在市场环境好的年份获得融资的企业，很可能在近两年陆续碰到了降低估值融资的困境。

是否要接受降低估值融资是一个艰难的决定，我们建议企业家至少从以下几个方面进行考虑：

1. 自身安全性：

我们认为，企业家的风险保护和控制应该是任何交易的重要考虑因素之一。降低估值融资的原因是复杂的，受限于外部市场环境的变化，很有可能企业家为公司投入了大量的心血，最终还是要面临降低估值融资的情况。既然估值上升时的收益是各方共享的，那么估值下降时的风险也不应由企业家们独自承担。因此，在考虑降低估值融资前，至少需要考虑以下问题：

• 降低估值融资交易是否会触发反稀释条款？

  
  

• 反稀释责任的承担主体是谁，公司或者是创始团队？

  
  

• 是否需要创始人个人进行现金补偿？是否存在责任上限？

  
  

• 综合考虑反稀释条款后，降低估值融资是否会影响公司控制权，对原有股东表决机制是否构成不利影响？

  
  

• 如果新投资人要求在交割前解决反稀释义务，股份/现金补偿后新投资人最终没有交割怎么办？

  
  

• 当降估值融资的信息被披露或报道，对于企业的客户、供应商或员工可能会产生什么影响，竞争对手是否可能就此做出一些不利于企业发展的动作？

2.交易可行性：

纵使企业到了没有融资就无法经营的境地，如果没有事先做好跟现有股东沟通或交换利益的准备，那么降低估值融资仍然有无法推进的风险，这是因为现有股东与企业家在公司是否要降低估值融资这个选择上的利益并不一致。一旦要发生降低估值融资，那么投资人的股权价值（账面回报）可能会大幅下降，同时还可能因为降价融资确认投资损失，进而被LP质疑其投资决策能力。因此创业者在保护自身利益的前提下，还要充分考虑交易的可行性：

• 根据现有的公司治理结构，完成新一轮融资需要的股东或董事同意的最低比例是怎样的？哪些股东或董事享有一票否决权？

  
  

• 如果有股东不同意，是否可以完成新一轮融资的文件签署和交割？

  
  

• 是否会因反稀释补偿导致控制权变动，从而触发现有投资人的回购权和清算优先权？

  
  

• 与现有股东沟通及完成反稀释补偿的时间周期是多久，是否会对新一轮融资交易的时间表产生影响？

  
  

• 新投资人对于公司降低估值融资的看法是怎样的，如何判断公司降低估值融资的原因？完成交易的确定性是否会受影响？

  
  

• 新投资人提出的交易要求是否合理，是否存在趁低估值入场掏空公司重要资源的可能性？

  
  

• 新老投资人的权利顺位应当如何分配？

3.未来发展可能：

悟已往之不谏，知来者之可追。即使历史融资已经完成，企业家们仍可以通过法律文件的优化，在未来更加从容的面对融资，也对公司的后续发展起到更好的效果：

• 我们建议企业家可以考虑在公司后续融资条款中补充，如果多数优先股持有者同意放弃反稀释权利的，那么反稀释条款将不再执行。从而给企业自身一个从反稀释条款中解放出来的权利，也可以鼓励看好公司的投资人对公司继续加注。当然，如果部分前序高估值投资人认为自己利益受损，也可以设置附条件的放弃机制，比如虽然本轮融资估值降低了，但并不直接触发反稀释机制，条件是在将来的若干年内公司仍然获得了更高估值的融资。

  
  

• 同样的，除反稀释条款外，对于回购权、优先清算权、否决权、最惠国待遇等特殊权利条款和创始人责任限制条款，也可以根据现在市场情况，做出对创业者们更有利的调整。

  
  

• 如果股权激励的行权价格与公司估值挂钩，则还需要考虑在估值高点行权的员工激励效果。

  
  

• 积极寻找替代性的融资方案，如债权融资、资产融资等，在企业真正危机的时候才能有备无患。

  
  

• 现金为王，通过获得正向经营性现金流，也可以减少对外部融资的依赖。

结语

在2000年前后，受互联网企业估值泡沫的影响，美国也经历过一阵相当长期的降低估值融资风潮，完全棘轮的反稀释条款也应运而生。整个互联网行业的泡沫破灭后，纳斯达克指数花了足足十五年才再创新高，但苹果、亚马逊、微软等公司在经历了这个周期后却分别在各自的领域飞速发展。

正如达尔文在《物种起源》中的经典论述：“凡是存活下来的物种，不是最强壮的种群，也不是智力最高的种群，而是那些对变化做出最积极反应的物种。”唯有积极的拥抱和适应变化，才能在大浪淘沙的时代长久的留存下来。

注：

[1] 2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》的公告，明确提出了阶段性收紧IPO节奏、限制破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资行为。

[2] 2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，提出严把拟上市企业申报质量，全面从严加强对企业发行上市活动监管，压紧压实发行监管全链条各相关方责任，维护良好的发行秩序和生态。

[3] 2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）（简称新“国九条”），提出提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准等意见。