作者：黄亚琪、尹傲
引言
近段时间，随着市场上明星项目以及一些Pre-IPO项目的涌现，专项基金（或称单项目基金）数量激增。因其风险高度集中，在募集设立和中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案时有不少需要特别关注的实务问题。本文以问答形式解析九个核心要点。
Q：专项基金和盲池基金在设立时的区别主要有哪些？
A：1. LPA（有限合伙协议）及募集文件必备内容不同
专项基金在风险揭示书、募集文件以及基金合同中，均有一些特殊要求，比如专项基金的风险揭示书应向投资者特别提示风险，对投资标的的基本情况、投资架构、因未进行组合投资而可能受到的损失、纠纷解决机制等进行书面揭示，并由投资者签署确认；在募集文件、基金合同中，应明确约定私募股权基金仅投资于单一标的，并披露单一标的的具体信息、主营业务、交易对手方（如有）、基金投资款用途、退出方式等。
2. 风险等级不同
由于专项基金仅投资单个标的，其风险等级通常可能会定在R5，盲池基金通过投资多个项目分散风险，单个项目的失败对整支基金的冲击有限，因此其风险等级相对于专项基金低一些，通常可能定在R4。
3. LP（有限合伙人）构成不同
高净值个人通常是专项基金投资者的主力，而盲池基金的投资者则以产业方、政府引导基金等为主。由于LP主要由高净值个人构成的特点，专项基金通常可能基于一些商业安排进行架构设计，比如GP与基金管理人分离，再比如管理费和Carry（超额收益）可能进行差异化安排，以及可能根据基金募集情况，常存在财务顾问费、咨询服务费等安排，但需特别关注合规性风险以及托管行对于自然人投资者人数限制等方面的要求。
Q：专项基金的管理费和Carry通常如何收取？
A：1. 管理费
由于专项基金在设立时已明确投资标的，投资管理工作量相对较少的特点，与盲池基金相比，专项基金的管理费：(1)多以基金实缴出资总额、实际投资金额或者项目实际占用资金为计算基数；(2)管理费率往往较低，具体费率因基金规模和标的差异较大；(3)多采用一次性收取的方式，如在完成项目投资后，一次性收取全部管理费；部分专项基金可能根据投资项目情况，分年收取管理费，同时个别专项基金可能根据LP要求留存部分比例管理费在满足特定条件时方可收取；(4)通常并非全部投资期及退出期均收取管理费，常见可能仅前三年收取管理费，因具体项目不同也可能存在较大差异。
2. 超额收益分配
单项目基金的分配时点通常在该项目退出（如出售、IPO后减持、分红）并获得现金回报后，直接根据项目实际收益计算Carry，时限较短，多数可能不超过3个月。
在Carry的分成比例方面，因风险高度集中、周期明确，个别专项基金可能不设置LP门槛收益，针对超出本金部分直接提取Carry，同时GP可能要求高于盲池基金（20%）的Carry比例（如25%-30%），甚至根据投资项目最终收益率情况设置梯度Carry比例安排。
Q：针对不同类型的LP，专项基金管理费和Carry收取能否做不同安排？
A：专项基金有时会引入能为项目带来独特价值的LP（如产业投资人、地方政府引导基金等），或者受限于地方性政策关于管理费及Carry收取的规定，客观上需要给予不同LP不同的费用条件和Carry安排。
管理费的差异化安排通常主要体现在费率上；Carry的差异化设计，则通常主要体现在Carry收取比例上。尽管收取管理费及Carry系基金管理人本身的权利，其有权放弃全部或部分权利，但按照《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（证监会公告〔2020〕71号）第九条规定，管理人仍负有公平对待所有投资者的信义义务，因此在进行差异化安排时，建议须具备充分的商业合理性，避免不公平的利益输送，不得损害其他LP利益。
Q：专项基金的实物分配如何操作？
A：实物分配（即向LP分配非现金资产，如上市公司股票、非上市公司股权），在专项基金中相对较为常见，但操作复杂。
1. 实物分配上市公司股票：
对于很多投向于Pre-IPO项目的专项基金LP而言，通常可能希望未来在被投项目上市后，能够通过实物分配方式获取上市公司股票。
实物分配上市公司股票本身在路径上不存在问题，相比于盲池基金，除了可以通过适用私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，还可以通过非交易过户方式进行，通常可能需注意如下问题：不接受上市公司股票的LP如何进行现金替代（由基金回购、第三方受让或统一变现后分配）；股票估值口径（如以特定交易日收盘价、均价或区间均价确定）以及Carry如何收取；限售期、减持限制对估值的折扣机制；证券开户、过户、减持过程中的费用承担及信息披露等。
2. 实物分配非上市公司股权：
如果退出标的是非上市公司股权，在进行非现金分配时难度通常可能较大，主要可能将受限于如下问题：
非上市公司股权价值通常评估难度更大；
项目公司及其他股东配合意愿及难度较高，如为有限公司，可能还将受限于项目公司其他股东的优先购买权；如为股份公司，通常可能不涉及该问题，具体需以章程及股东协议为准；
分配当下未获取现金，但可能将产生额外税费；
LP对于获取该类资产的意愿度通常可能不高。
Q：专项基金能否进行后续募集？
A：在《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》实施后，私募股权基金(包括创业投资基金)扩募时无投资比例限制，投资于单一项目的专项基金，也可以扩募。但需满足以下条件：
由托管人进行托管；
在投资期内；
按照基金合同约定经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过；
增加的基金认缴总规模不得超过备案时基金认缴总规模的3倍；
管理人应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。
此外，证监会2023年12月8日发布的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第三十一条曾要求开展单一项目投资的私募基金不得向原投资者之外的其他投资者扩募。因该征求意见稿目前尚未正式实施，仅作为未来监管趋势的参考。
Q：多只专项基金共同投向同一投资标的时应注意什么？
A：如果同一管理人或者同一集团内的关联管理人存在多只专项基金共同投资一个项目，则建议管理人需特别关注如下问题，在基金备案时也可能被基金业协会反馈问及：
交易架构中是否涉及关联交易，如涉及需要履行特定关联交易审批程序，并通过合伙协议、风险揭示书等向投资者披露关联交易情况并揭示风险，管理人内部需建立健全关联交易管理制度。
管理人不得通过设立多只基金等方式，突破法律规定的人数限制（以合伙型基金为例，人数上限为50人）；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。
基金之间存在利益冲突，是否需履行必要程序以及投资机会和退出机会的分配机制、条件等。
是否已向前序基金及拟设立专项基金的各投资者披露该等情况，不同LP之间是否能够获得公平对待。
Q：专项基金在基金业协会备案时，通常有哪些问题可能被关注？
A：由于专项基金备案数量增长以及本身风险等级较高，基金业协会对专项基金的备案审核通常更为聚焦和细致，近期较为常见的关注点包括：
投资标的穿透审查：监管要求实质重于形式，需穿透至底层标的核查是否构成“单一标的”以及投资确定性。
风险揭示：需在基金合同和募集材料中明确约定投资的单一标的细节并特别提示风险。
结构化安排：若存在优先劣后等结构化安排，需说明其合理性、风控措施及是否违反监管关于杠杆比例的限制。
关联交易与利益冲突：若交易对手方与GP、LP存在关联关系，需详细披露，并说明决策程序的独立性、公允性及防范利益冲突的措施。对于同一管理人或者同一集团内的关联管理人存在多只专项基金共同投资一个项目的情况，则协会将重点关注。
管理人与GP分离的合理性：由于在专项基金中，管理人可能会引入产业投资人、政府引导基金等战略型LP，可能会作出GP与基金管理人分离的安排，协会对此分离安排可能将要求管理人说明合理性。
Q：专项基金能否参与一级半市场投资？
A：专项基金可以参与一级半市场投资，但需要备案为私募股权投资基金，创业投资基金则无法进行一级半市场投资。“一级半市场”并无专门定义，通常指非公开进行的二级市场股票交易，所谓“一级半市场”主要包括上市公司定向增发、大宗交易、协议转让、可转债等非公开交易方式。对于港股基石投资，通常理解也是可以的，但目前境内私募股权投资基金通过ODI方式进行港股基石投资的难度相对较大，如基金管理人计划通过募集专项基金进行港股基石投资，需谨慎设计投资架构。同时，锚定投资则通常理解不符合一级半市场的特点。
Q：仅投一个项目能否不备案为专项基金，备案为盲池基金？
A：不建议这样操作，需按照实际情况进行基金备案，否则基金管理人将面临合规监管风险以及与LP投资者之间的潜在纠纷。
专项基金和盲池基金有着较多不同，由于专项基金的风险等级更高，在合规监管上也相对更严格。
根据《私募投资基金登记备案办法》第四条的规定，管理人应保证提交的信息及材料真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。如仅投一个项目却备案为“盲池基金”将存在严重的合规风险，可能将被基金业协会认定为提供虚假材料进行基金备案，基金业协会可以依据《私募投资基金登记备案办法》第六十六条的规定，采取公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销相关私募基金管理人登记和私募基金备案等自律管理或者纪律处分措施。同时，对直接负责的主管人员和其他责任人员，协会可以采取公开谴责、不得从事相关业务、加入黑名单、取消基金从业资格等自律管理或者纪律处分措施。
最后，无论是专项基金还是盲池基金，受《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（“54号文”）影响，前期会商设立及备案时间都有所延长，基金管理人在募集设立时应提前做好规划安排。
