作者：郭尹霞、于焕超
引言
“以届时持有的股权为限”是回购中创始人责任上限条款的常见表述。当创始人不再持有目标公司股权时，能否援引该条款主张持股为零、责任上限亦归零，从而规避回购义务？实务中存在较大争议：一类观点严格尊重条款文义，认定责任归零；另一类则穿透形式，依据合同目的、诚实信用原则及过错责任原则等要求创始人继续担责。条款中“届时”时点的判断，影响着两种立场的适用。本文将结合我们处理过的类似争议以及交易经验，梳理“届时”的认定路径及责任边界的判断路径，为投融资双方提供风险指引。
回购义务本身不因股权为零而免除
在讨论责任上限是否归零前，须先区分两个层次：回购义务是否仍存在以及责任上限是否归零。
前一层次的答案相对明确。对赌回购义务属合同义务，不因回购义务人丧失股东身份而消灭。（2021）闽02民终3050号案进一步指出，股东会同意股权转让并非对回购义务的免除，未明确放弃回购要求的，股权转让不导致免责。
届时持股为零并不直接消灭回购义务本身。真正决定创始人责任大小的，是责任上限条款能否被援引、能否据此认定责任“归零”。而这则需要回到“届时”如何认定这一前置问题。
“届时”认定的实践观点
责任上限条款中的“届时”，在交易文件中鲜有明确定义。实务中存在以下可能的锚点：缔约时、回购条件成就时、投资人行权时、投资人提起仲裁或诉讼时、回购义务实际履行或执行时。
从我们接触的诉讼与仲裁实践看，法院或仲裁委对“届时”的认定通常有约定的从约定，无约定时则倾向于将“届时”理解为回购条件成就时、投资人行权时、乃至回购义务实际履行等较后端的时点，而较少采纳缔约时的较高估值。例如〔2023〕中国贸仲京裁字第3535号案即以实际履行支付责任时作为时间节点，而（2025）最高法执复27号案则将股权价值的确定时点锚定为执行评估时。
“届时”的认定，决定了责任归零在逻辑上的可能性，不同认定锚点带来的后果截然不同：
“届时”确定之后，可能的裁判方向
随着“届时”时点被确定，法院或仲裁庭需要正面回答：届时持股为零，责任上限是否随之归零？实践中大致呈现三种处理路径：
（一）严格遵循文义：责任上限随股权价值动态调整
（2023）京01民终5214号、（2021）京0108民初59186号案中，法院从条款文义、协议体系、风险投资交易习惯、投资人专业机构身份四个维度综合认定，将责任财产限定于创始人在公司取得的盈余分配与剩余可分配财产之内，把届时的责任财产理解为实际履行之时义务人在公司享有的剩余权益。
在仲裁实践中亦有类似裁判，仲裁庭将“届时”理解为回购义务实际履行之时，责任上限将随股权价值动态调整，考虑到案涉股东届时已不持有公司股权，承担责任的范围为零。
（二）存在恶意转让等情形：对“届时”作出不利于义务人的解释
若义务人以低价乃至无偿转让股权制造届时持股为零的状态，并据此主张责任归零，裁判机构倾向于对“届时”作出对其不利的解释，即恶意转让不豁免。
（2020）浙01民终3422号案中，法院结合合同目的及诚实信用原则等，将责任基准的判断时点前移，以约定的股权赎回价款而非以执行阶段评估拍卖价或案外人受让价作为责任计算基准，使义务人无法通过低价转让削减上限。更进一步地，有法院援引诚实信用原则等予以规制，基于低价转让等事实，直接认定股权视为未转让，责任上限不归零。如（2020）粤民终995号案，法院即判令被告在股权价值范围内承担责任并撤销恶意低价转让（该案非对赌回购案例，但同样涉及拟用于担保的股权被低价转让）。
（三）过错酌定：仍需担责，但责任范围可据过错调整
海口中院2025年6月发布的典型案例（创新公司与蔡某等股权转让纠纷案）提供了第三条路径。该案目标公司进入破产重整，原出资人权益无偿削减为零，创始人股权被清零。法院认为，股权回购虽已履行不能，但根本原因在于义务人长期迟延履行，故其应承担履行不能的法律后果，仍须按约支付回购款；同时，投资人未及时提起诉讼亦有过错，法院据双方过错程度酌情下调利率标准。
举重以明轻，在股权客观归零、回购义务本身存疑的情况下，仍不免除负有过错的回购义务人的责任。类推至责任上限问题，若股权为零与创始人迟延履行、恶意转让等过错行为存在因果关系，裁判机构可能根据各方过错对责任进行调整。
即便不担回购责任，仍可能承担替代责任
需要注意的是，成熟的交易文件已充分预判创始人持股变动引发的不确定性，会通过条款设计主动化解该风险，例如：
故意、欺诈或重大过失例外：“在创始股东存在欺诈、故意或重大过失的情形下，创始股东承担的回购责任不得适用前述的责任上限和承担责任的财产范围限制”；
限制转让条款：“除非经多数投资方股东事先书面同意，创始股东不得向任何第三方主体直接或间接地出售、给予、让与、转让、托管、质押或另行处置其直接和间接持有的任何集团成员全部或者部分股权或股份”；
替代责任机制：“如个别创始股东届时已不再持有公司股权，则自动成为回购义务的连带责任保证人，保证期间同上”；……
此时，即便“以股权为限”被严格解释为持股为零即责任为零，仍可能触发违约责任或其他替代责任，使责任归零的设想落空。
实务操作建议
（一）创始人方面
条款起草阶段应争取明确“届时”的锚定表述，将“以股权为限”写为责任财产范围限制，并尽可能约定较后的判断时点，以锁定责任边界。
避免事后不合理转让。即便约定有责任上限条款，仍应避免在回购条件成就前后或争议发生后以低价、无偿方式转让股权，否则可能被认定为恶意规避而被判令承担责任。
及时响应、及时履行。回购条件触发后应主动沟通并制定分期或延期方案，避免因迟延履行导致履行不能，最终仍被认定存在过错而须担责。
（二）投资人方面
条款起草阶段争取“以股权价值为限”并明确价值口径（建议为投后估值）、评估方式及计算公式，明确“届时”的判断时点。
同步配置反规避与替代责任条款。如需约定责任上限条款，应增加条款以限制回购义务人转让股权、处置相关权益，或另行约定保证、连带责任等违约赔偿或替代责任机制，以防止责任上限被事后掏空。
及时主张权利。回购条件触发后应及时书面行权并推进诉讼或仲裁，既固定“届时”基准，也避免因自身迟延导致损失扩大而难以获赔。
