作者：商宇洲、史雪纯
引言
一方面，2025年上半年，早在2020年12月就已于港股上市的泡泡玛特，凭借爆品“LABUBU”在国际市场广泛出圈、股价不断突破新高、市值一度突破3600亿港元等多项新闻，收获了包括资本市场在内各圈层的广泛关注。而在2024年-2025年期间，已有多家消费类知名品牌在港股上市，其中不乏茶百道、老铺黄金、古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶集团等普罗大众耳熟能详的品牌，同时还有老乡鸡、遇见小面、鸣鸣很忙等众多消费类企业正在港股上市进程中。
一言蔽之，消费类企业扎堆港股IPO的趋势明显。
另一方面，2025年6月，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、商务部、金融监管总局、中国证监会六部门近日联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从支持增强消费能力、扩大消费领域金融供给、挖掘释放居民消费潜力、促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出19项重点举措，并明确提出“积极发展股权融资。支持生产、渠道、终端等消费产业链上符合条件的优质企业通过发行上市、‘新三板’挂牌等方式融资。”同时，截至2025年6月，沪深北三大交易所上半年合计新受理IPO企业177家，其中，6月单月新受理IPO企业数量即达到150家，不仅占今年上半年度新受理数量的84%，且已超过2024年度全年新受理数量的总和（77家）。
在此前“红黄灯”坊间传闻和“阶段性收紧IPO”的冲击趋于平静后，于新政激励下，一时之间，在近年中经历残酷市场竞争后生存下来的、规模效应已日益明显的头部消费类企业，又重新燃起了对A股的想象。
基于港股热火朝天，A股日趋转暖的大背景，日前有不少消费类企业和我们接洽，讨论上市目的地应当选择港股还是A股，或者是否存在其他资本化运作选择的可能性。
本文旨在通过结合资本市场的整体情况、资本化路径筹划的目标、不同上市地的特点等问题，对消费类企业上市筹划的有关要点进行探讨，以期为正进行中长期规划的消费类企业及其投资者提供思路。
消费类企业上市数据概览
根据公开数据[1]及结合招股说明书等文件的初步分析，2024年-2025年6月30日期间，消费类企业在三大主要资本市场上市的基本情况如下：
A股：该期间共有10余家消费类企业完成上市或顺利过会、注册，包括但不限于消费电子领域代表企业绿联科技(301606)、主营纸制与塑料餐饮具的恒鑫生活(301501)、主营多品类家居收纳用品及相关功能材料的太力科技(301595)、主营高规格羽绒产品的古麒绒材(001390)等，其中主营膳食营养补充业务的技源集团 (603262)将于7月14日启动申购。
整体上，伴随2025年A股IPO审核常态化的进一步推进，消费类企业上市的数量也逐步回暖，上市板块主要集中在主板、创业板；另外，近两年成功登陆A股的消费类企业属性与港股存在一些差异，衣食住行、文化娱乐等日常消费场景的企业仍然不多，相对以偏产业上游及产品制造为主。
港股：该期间共有20余家消费类企业完成上市，其中不乏茶百道、老铺黄金、古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶集团等普罗大众耳熟能详的品牌，还有速冻食品行业 “A+H”的安井食品(02648)、调味行业“A+H”的海天味业(03288)、主营成品营养品的纽曼思（02530），业务类别更多元化、行业分布更广泛。
2025年上半年，恒生指数累计上涨20%左右。整体方面，在港股上市的新股的上市首日破发率为30.2%，比2024年全年的35.7%又有所降低，延续自2021年创出45.7%峰值以来的下降趋势。个股方面，上半年在港股上市的新股首日表现最好的映恩生物-B首日涨幅达到116.7%，其次是首日上涨78.71%的药捷安康-B，而云知声、蜜雪集团、佰泽医疗、布鲁可、沪上阿姨等7只个股上市首日的涨幅超过40%。[2]
在出海热潮、港股通扩容和“文化红利+社交属性”的赋能下，不少在港股上市的消费类企业表现亮眼，预计2025年下半年至2026年期间，会有更多的消费类企业将港股上市纳入议事日程。
美股：由于地缘政治、法律环境、投资者偏好、上市公司客户分布、纳斯达克拟提高公众持股市值门槛等多方面的问题，该期间在美股登陆的消费类中概股只有个位数，虽然其中不乏有影响力的的品牌（如霸王茶姬、特海国际、亚玛芬体育等）和传统品牌（如史密斯菲尔德食品、荣业食品等），但碍于篇幅有限，考虑到目前的大环境，以及消费类企业在H股登陆后未来还存在“回A”的可能性，在美股上市的逻辑，与在A股、港股上市的逻辑不完全一致，需要个案分析，故本文不做过多赘述。
可以看出，近年消费类企业主要选择在A股和港股上市为主，市场表现整体乐观，预计2025年下半年至2026年会有更多有影响力的上市案例出现。
为何消费类企业近年掀起上市风潮
消费类企业近年掀起上市风潮，兴许是多方面原因共同合力的结果：
政策风口层面：近期国家层面陆续发布了《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》《提振消费专项行动方案》《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》《国家金融监督管理总局关于发展消费金融助力提振消费的通知》等促消费的宏观政策，其中又以多部委联合发布的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》最具代表性，是“近年来首次由多部委联合发声力挺消费企业上市，被视作监管层释放出的积极信号” [3]，为消费类企业在资本运作层面提供了充分的鼓励和信心支持。
规则层面：利好A股IPO的新“国九条”及“科创板八条”、“并购六条”、资本市场做好金融“五篇大文章”等“1+N”政策体系持续落地见效；同时，无论是A股注册制层面，还是境内企业境外发行上市备案层面，有关审核权限划分、关注重点分布、信息公开、市场监督等配套制度也日趋成熟。
值得一提的是，中央网信办还于今年5月份出台了《关于开展“清朗·优化营商网络环境—整治涉企网络‘黑嘴’”专项行动的通知》，其中明确提出，“在企业新品发布、上市、融资等重要时间节点，发布涉企虚假不实信息或负面信息，胁迫企业开展商务合作”，属于“对企业进行敲诈勒索问题”，为拟上市企业（尤其是为对舆论环境更敏感的消费类企业）提供更清净的舆论空间提供了有力的配套制度保障。
审核层面：如本文第一部分所述，消费类企业上市的整体环境有回暖趋势，具体来说：
随着A股各行业受理、审核数据的逐步回升，早年在资本市场坊间流传的以食品、餐饮、白酒、服装等为消费类企业代表的“红黄灯”行业限制传闻已被证伪，“8.27新政”在经历一年半有余的整理期后，也逐渐不再成为限制消费类企业在A股上市的考量因素。同时，2025年上半年，A股新股市场行情较好，新股发行后普遍涨势乐观，甚至没有一只新股出现首日“破发”的情形，显示A股在公司市值提升方面依然具有不可比肩的优点。
港股层面，由于全球资本市场呈现“东稳西荡”的整体趋势，2025上半年，国际资本涌入作为外资和南向资金的交汇点的香港市场，加之美国“关税政策”也让投资者关注正在加速全球布局的中国，港股上行趋势明显[4]。同时，近年来茶百道、老铺黄金、古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶集团等知名消费类企业扎堆上市港股，部分消费股市场价格表现强劲，诸多因素叠加后，重燃了消费类企业对港股上市的想象。
资本运作层面：2024年前，也有多家消费类企业递表申请上市或已经完成上市，但其中不乏撤回申请者，或者在发行后价格表现持续低迷，在某种程度上可能影响了当时部分消费类企业的上市决心和规划，延缓了决策进程；但是，由于过去若干年中，国内私募股权投资市场多以是否完成上市/并购作为投资是否成功、创始人/公司是否完成对赌义务的重要评判标准，因此，存量未上市且接受过外部投资的消费类企业中，显然有部分面临迫在眉睫的回购压力问题。
随着资本市场的回暖，投资人启动回购权利时间点的临近（有兴趣的读者，可移步本公众号前期文章《VC/PE基金回购及退出分析报告》），前期仍在观望的消费类企业，无论是基于自身的资本运作规划，还是基于来自股东的潜在压力，都不得不重新考虑主动、积极地推动境内外上市的筹备工作。
企业层面：过去三年消费类企业面临的市场环境与今天不可同日而语，虽然消费类行业与“硬科技”行业相比，看似门槛不高，但要做强做优，以及更进一步的实现股东长效回报，同样也离不开资本市场的支持。
其他层面：消费类企业作为“衣食住行”的代表，历来是民营经济中的重要力量之一，也是扩大就业、促进消费、提振经济发展的重要驱动，消费行业如果持续面临上市难或上市表现不佳，可能会严重影响投资人对消费类企业的态度，这一因果关系的存在可能又会影响消费类企业的生长和发展， 因此无论是在制度、政策还是在市场层面，都需要“有形的手”给予必要的支持和鼓励。
综上，目前的大环境，也许是消费类企业重新审视自身资本运作规划的良好窗口。
关于消费类企业上市地选择的考虑维度
消费类企业在考虑上市时，通常会在A股、港股和美股三大资本市场之间做选择题，这道题如何“答对”，显然没有“标准答案”，而是需要结合企业自身的情况进行选择，可以考虑的维度包括但不限于：
行业定位/偏好：这里既包括上市规则中所适用的行业定位（硬指标），也包括股票市场上投资者的偏好。
以A股创业板为例，消费类企业除自身财务指标（详见以下第3部分）应符合创业板的规则和审核要求外，还要符合“三创四新”等要求，因此对企业自身的“硬条件”，上市中介机构把握、分析、判断企业行业定位的能力要求较高。根据笔者的经验，创业板注册制实施以来，是否符合创业板行业定位一直是审核问询中的高频问题——不少撤回IPO申请的案例中，都出现过类似的问询。
市场行业偏好方面，以近年来在港股、美股上市的中概股为例，港股以互联网科技、新能源、消费、新经济、生物医药居多，美股则以互联网科技、金融科技、生物医药、医疗保健等为主，结合自身所处行业选择上市板块，有利于筛选“看得懂”企业的专业投资机构，实现企业市场价值和股东价值。
目标市场/客户群体：通常而言，企业会结合其主要目标市场、客户群体分布考虑其上市地，如以境内市场为主的，在A股上市通常能获得境内客户更多的认可，反之则考虑港股、美股上市——实际上，企业考虑上市地也是对自身目标市场/客户群体进行定义的过程，如海底捞的国际业务特海国际就选择2024年5月在纳斯达克上市，实际也是对其客户/市场定义的反映。
财务指标：这一维度属于硬性规定，公司可以结合自身的情况一一对应不同交易所、不同板块对财务指标的要求，同时也结合近期审核通过的情况进行验证，以提高主观信心和客观确定性——以北交所为例，第一套标准要求“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”——但是，结合2025年上半年数据来看[5]，北交所受理的115家IPO企业中，2024年扣非归母净利润平均数为9,158.46万元，中位数为7,568.47万元。
股权结构：这里主要指公司目前是境外架构（如融资主体在开曼）还是境内架构，这一考虑维度相对没有那么硬性——实际上我们也存在帮助客户拆掉红筹后申报A股，或者搭建红筹后在境外上市的案例。但在实际操作中，架构搭建对公司的执行力、资金筹措能力、股东沟通能力、时间表管理等各方面的要求较高，故需要纳入考量范围。
值得注意的是，2025年6月中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布的《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》提出“允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市”，虽然文件的适用区域仅限定在粤港澳大湾区企业，但市场普遍乐观解读为对时下兴盛的“H+A”模式的官方支持——H股上市模式下，发行人由于是一家境内的股份有限公司，因此能以较低成本保留未来回A股的可能性（对回A上市的财务指标要求没有以境外红筹架构发行CDR那么高），且不涉及对股权结构的重大调整，相对灵活且便于决策，因此时下采取“H+A”的案例较多，因此，这种模式也可以作为企业的备选方案之一。
其他可考虑的因素，如地缘政治的影响、企业的商业拓展方向、对赌/上市等资本运作的时间表、上市后的维护成本和维护能力等等。
如何选择上市地，本质是多目标任务，既要考虑企业的历史、现状和未来，也要考虑公司、股东甚至高管及员工的需求，由于部分问题已被高频讨论，故本文不再详细展开，也建议寻求上市的消费类企业引入专业人士协助分析，共同考虑如何走好资本市场这条路。
消费类企业的管理者眼下应该怎么做
虽然三大资本市场各有其特点，但如消费类企业已考虑好上市这一资本运作目标，则在通过上市审核、获取市场认可、提高公司价值等层面，仍然具有一定的相通点，在筹备上市前，可以纳入战略考虑的角度有：
明确市场规模和自身竞争力：这企业生存发展的核心议题之一，并不局限在上市范围内，且对上市是否能获得监管端和市场端的认可至关重要——消费类企业由于面对的客户群体广，因此通常上限（市场规模）极高，但由于多为充分竞争市场，行业集中度不高，竞争较为激烈，存在较多新竞争者进入市场的可能，如何确保自身竞争优势，是一个需要长期落实的议题。
规范财务和内部控制：业内戏称的”上市就是考财务"在实务中也具有其合理性，规范的财务和内部控制是确保收入、成本、利润真实的基础——由于消费类行业普遍存在的供应链长、环节复杂、财务核算难度高、成本归集困难等客观特点，消费类企业容易存在财务核算不规范、内控体系不健全、关联交易风险等方面的问题，这类问题如果不提前解决，容易给上市核查工作造成极大的困难和阻碍，或严重影响上市时间表。例如，对于涉及生鲜原料、季节性库存的消费类企业而言，应考虑建立定期盘点与减值测试机制，确保存货和资产估值的正确计量。另外，值得注意的是，虽然截至2025年6月A股IPO新受理创下了年内新高，但随即在2025年7月3日，中国证券业协会披露了2025年第二批首发企业现场检查抽签名单，共有12家企业被抽中，其中有11家是6月获受理IPO的企业——如果没有扎实的财务和内部控制基础，恐怕较难顺利完成现场检查。
因此，对筹划上市的消费类企业而言，这类整改规范工作必须要提前布局和落实。
业务发展和销售合规：上市对业务合规性有较高的要求——包括但不限于销售/采购渠道、广告宣传、促销活动管理、消费者权益保护、食品安全、反不正当竞争、产品质量管理等等多个方面，若出现了重大违法违规，甚至是公众/群体事件，则上市进程恐要受阻。
对于消费类企业而言，可能存在渠道层级多、管理半径大的客观情况，叠加目前直销/经销的传统销售模式与直播、电商、社区等新销售模式并轨进行的新业态，企业合规管理难度增加，且规范化成本往往亦会随着企业规模提高。因此，如消费类企业存在上市规划，建议提前进行合规管理，避免难以按时完成规范化目标，或因上市前规范化成本较高导致公司财务情况产生较大变动。
知识产权管理和保护：消费品尤其是快消品，由于其迭代快的天然属性，普遍容易出现知识产权布局滞后的问题，专利侵权、商业秘密泄露、域名抢注的情形也时有发生，甚至2024年到今年年初，有部分消费类企业在出海的过程中碰到了“山寨”和“李鬼”的情况，不得不对簿公堂，或者花大价钱买回“本属于自己的东西”，一度引起市场的广泛关注。因此，建议消费类企业提前做好顶层设计，加强知识产权管理策略与业务规划的绑定，做好技术投入与知识产权保护的联动，提前布局，未雨绸缪。
股东关系管理：考虑到上市前通常需要股东就股东穿透核查、关联方核查、上市决议、特殊权利终止条款等进行配合，因此有必要提前梳理历次股东协议、融资协议等，明确各股东的利益诉求，确定资本运作的整体计划和时间表。另一方面，对于部分临近回购时点的股东，充分做好沟通工作，寻求解决方案——包括但不限于回购展期、部分回购、部分调整、寻找第三方受让股权等等变通方案。
股权激励：结合拟上市地的监管要求，尽早规划股权激励，避免因股权激励时间较晚造成股份支付费用过高，影响公司后续财务报表的整体表现，或者员工产生较高的股权激励相关税费。
结语
实际上，不管是消费类企业，还是其他类别的企业，在面临诸如是否上市、如何选择上市地、怎样完成上市这类资本运作重要决策时，都会面临政策把握、风口选择、经营规划、合规规范等多维度的问题。我们建议企业应定期审视自身的资本运作的目标、时间表和实现路径，必要时可以引入专业外部机构，共同答好资本运作这道“大题”。
注：
[1] 金融投资报，《6月A股IPO迎受理高峰：数量已超去年全年，北交所公司占比逾六成》
[2] 金融投资报，《2025年港股融资规模或超预期！A股公司赴港上市，哪些投资机遇值得关注？》
[3] 36Kr，《消费企业IPO开闸在望：资本寒冬后的春潮将至？》
[4] 安永，《中国内地和香港IPO市场报告》，2025年6月。
[5] 梧桐树下V/梧桐数据中心，《快看！今年上半年新受理IPO企业净利润分析》
