作者：商宇洲

引言

2024年以前，由于资本市场的退出渠道(上市/并购)确定性较高，大部分股权激励是以上市/并购作为激励对象的主要获利路径为导向设计的（以下简称“资本市场导向的股权激励”），资本市场导向的股权激励的通常特点包括：不允许激励对象擅自转让股权、对入股对象有严格的筛选、有较长的限售期、上市/并购前通常不会做大额分红等等。

上述特点固然有其有利的一面，如减少上市/并购时的核查难度、较长的激励对象绑定周期、对公司资金流的要求相对较低等等。但是，一旦出现行业周期/公司业绩波动，或IPO审核放缓/不确定性增加，或并购难以实现时，股权激励就会因为缺少变现的确定性和过程中的激励，而在某种意义上成为员工眼中的“鸡肋”。

另一方面，部分企业——如产业集团或产业基金控制的业务公司，或处于发展早期的资本路径尚不明确的创业企业，或因为所处行业的特点短期内不宜考虑上市/并购的企业等， 既存在股权激励的现实需要，又存在不希望和资本运作过分挂钩的战略倾向，这类企业通常可能需要考虑更精细化的股权激励安排，以配合其中长期的整体经营规划（以下简称“产业导向的股权激励”）。

本文旨在通过结合资本市场的整体情况、股权激励的目的、方式和手段以及激励对象关心的各项要素，对如何在新形势下开展产业导向的股权激励进行探讨，以期为某些正在筹划制订股权激励计划的企业提供新的思路。

资本市场数据概览

从数据层面看[1]，相较2023年度，2024年度：（一）A股：新股发行数量下降68%，融资额下降81%；（二）港股：新股发行下降1%，融资额上升89%；（三）美股：新股发行数量上升56%，融资额上升116%。

从市场观点角度看，一方面，虽然利好A股IPO的新“国九条”及“科创板八条”、“并购六条”、资本市场做好金融“五篇大文章”等“1+N”政策体系持续落地见效，但在经历了一年多的审核放缓后，考虑到A股存量待上市企业较多以及目前的政策支持方向，2025年度A股IPO预计呈现“总量回升、结构分化”的趋势，产业上预计也以硬科技、新兴行业为主，因此，也许并不是每家企业都能短期内在A股IPO中完成千军万马过独木桥。另一方面，港股、美股的新股发行数量、融资额虽然在2024年度均呈现上升的趋势，但是展望2025年度，由于去年转战港股的公司不少，港股今年审核压力可能增加，不排除审核周期也会相应变长；美股方面，则更多的可能会受目前的去全球化趋势、地缘政治前景不明朗（近期美财长甚至爆出“不排除将中国企业股票从美国交易所退市的可能性”的言论）等外部因素的不利影响。（如读者关心公司资本路径筹划的有关问题，可持续关注本公众号的相关文章和市场活动，此处不再赘述。）

据此，在单纯资本市场导向的股权激励场景下，由于激励对象通过上市后实现获利的预期与资本市场的运行情况存在强勾稽关系，一旦遇上公司上市决策不明朗、上市进程受阻和外部环境的不确定性增加等因素，则股权激励的激励效果可能会面临较大的负面影响，甚至达不到激励的效果。

资本市场导向的股权激励中的实务问题

结合我们对公开市场案例的检索以及我们过往的执业经验，资本市场导向的股权激励，其通常的特点及对激励效果的影响主要如下：

(一) 特点一：以上市/并购作为激励对象的主要获利路径。

影响：激励效果会随着上市/并购的确定性发生变化，一旦上市/并购受阻，则激励效果可能显著下降。

(二) 特点二：基于上市规则和审核惯例，中长期的激励工具通常以权益类工具(如股票/期权等)为主。

影响：激励工具较少，难以结合不同业务部门、激励对象、激励周期等要素，适用创新类、复合类的激励工具。

(三) 特点三：需要审慎考虑股权激励对公司现金流及后续业务增长的影响，尽量避免上市前“突击分红”等敏感问题。

影响：由于对过程中收益分配相对比较审慎，公司通常会预留较大的自由裁量权，因此通常不会有太明确、固定的收益分配机制；或者虽然有，但实际执行中的落实程度相对较弱，或受制于审核政策的变化，存在较大的不确定性。

(四) 特点四：为了避免隐名持股、突击入股等问题，或者避免股权相关争议、纠纷对公司的不利影响，以及其他合规性方面的审慎考虑，通常存在未经公司同意，原则上不得内部转让或向第三方转让等限制。

影响：员工自行变现渠道较窄，激励股权的流动性不足。

(五) 特点五：禁售期较长，且通常附加员工离职等情形下的回购条款，在上市前的回购价格一般显著低于公司公允价值/估值。

影响：持股周期长，对激励对象的稳定性要求高，从激励对象的角度而言容错率低，收益保障能力较弱。如叠加回购触发条件不明确，或公司自由裁量权较大，可能催生激励对象的不安全感。

(六) 特点六：需要考虑股份支付等对公司财务指标的影响，中后期的股权激励的认购成本一般较高，或认购成本不高但数量有限。

影响：激励对象的激励感受不高。

关于产业导向的股权激励的思考

(一) 在技术创新突飞猛进、行业变革逐步深入、数字化转型浪潮来临的大趋势下，以人工智能、医疗健康、集成电路、金融科技、智能制造、新能源、新材料、数字化、出海、网络经济为代表的新兴行业/趋势对高端、复合型人才的招聘和激励需求激增，薪酬上涨和配套激励措施亟待落地。

(二) 基于现实角度考虑，能够以或者需要以资本市场为导向的企业，显然不会是存量企业的绝大多数。

(三) 本文第二部分所述之资本市场导向的股权激励存在的特点和影响，在某种程度上可能会对企业更积极、主动、有效的对相关人才开展股权激励施加一定限制。

(四) 资本化运作本身存在一定的信息不对称，即控股股东/实际控制人对公司的运行阶段、价值评估、资本运作的可能性的认知，与激励对象对公司的认知之间，通常存在一定的信息差，该类信息差可能会影响股权激励的激励效果。

(五) 即使公司未来打算开展上市/并购等资本化运作，也可以在资本化运作的整改、重组过程中，结合股权激励的有关安排，进行符合审核要求的修订和优化，实现资本化运作和股权激励的有机统一。

(六) 无论上市/并购，或者是股权激励本身，本质上都应该服务于企业经营，不应本末倒置。

因此，有必要对过往股权激励的思路、模式和开放性进行审慎的重新思考，为公司在更高维度层面筹划股权激励，提供有益的参考。

产业导向的股权激励的落地思路

产业导向的股权激励应该考虑哪些要素，以实现股权激励应有的激励效果——本文认为可以从如下主要角度进行考虑

(一) 不以上市/并购作为激励对象的主要获利路径，通过多种激励形式，提高激励对象获取收益的来源和预期

从现金流来源的角度，激励对象的获利路径包括内源型和外源型。内源型包括企业奖励计划、分红等，外源型包括老股转让等。

以某消费类公司B为例[2]：B公司在2023年度颁布针对销售部门的股权激励计划，一次性向若干名销售骨干发放虚拟股权，该部分股权不涉及对股权池的稀释、不需要进行出资，且允许符合条件的激励对象在未来3年内每年享受公司增长部分收入的20%作为收益。

再以某人工智能公司G为例：G公司在C轮融资新股估值16亿元，员工入股的平均估值约为1亿元。在C轮估值中，G公司结合投资人希望降低投资成本的需要和公司希望提高股权激励效果的现实考虑（包括提高员工认购当年新发行的激励股权的积极度），通过多次沟通和谈判，促使投资人以12亿元的估值收购了员工持股平台所持有的公司G总计1%的股权，并在当年度完成了对持股平台中的部分激励对象的收益分配。

拓展激励对象的获利路径，一方面，有助于提高既有股权激励计划的效果，能显著提高公司成长(包括中短期规划落实)和员工利益的深度捆绑关系。另一方面，由于模范效应的存在，后续公司发行新的股权激励计划时，获得激励对象认可的可能性也会大幅提高。

(二) 采用包括权益类结算工具(如股票/期权等)、现金类结算工具(如虚拟股票/增值权等)在内的多种激励工具，因时而异、因人而异的开展股权激励

考虑到不同职级、定位的激励对象对公司的重要程度，与公司战略层级的捆绑程度不同，股权激励的工具使用可以有所区别。通常情况下，总经理、副总经理、财务总监、主要业务部门负责人等与公司整体利益勾稽关系较强的职务，在授予激励股权时，可以权益类结算工具为主，辅以一定比例的现金类结算工具；对于其他核心技术部门、核心业务人员，可以现金类结算工具为主，辅以一定比例的现金类结算工具。从而实现个人短、中、长期利益与公司发展阶段的有机统一。

此外，还可以做一些阶段性的安排，以华为的TUP(Time Unit Plan)模式为例——授予激励对象一定数量的TUP，并分5年给予激励对象一定比例的分红(每年逐步提升分红比例)，最后一年全额获取分红权、一次性结算股票增值部分，权利兑现后TUP自动取消。对激励对象而言，不仅享受了激励期间的分红权、分享了公司的区间收益，还通过获取股票增值收益，实现了一次性变现；对公司而言， TUP不会挤占原有的股权激励池或影响控股股东的控制权，也通过分步兑现收益的方式提高了激励对象的中长期激励效果、提高了人员稳定性，且到期后依然可以重新发放，方式灵活，激励效果显著。

当然，具体采用哪种激励工具，要结合公司、激励对象、整体成本等情况考虑，如采用现金类结算工具的，尤其要注意保持公司运营资金流充裕，以及做好配套的税务申报和筹划安排。

(三) 基于锚定更中长期的公司整体利益，更积极、主动的在股权激励过程中使用公司现金流

如果现金流相对充裕，公司可以考虑在股权激励中配套现金奖励政策。以某新能源公司K为例：K公司在股权激励计划中明确，如公司在当年度产生的净利润超过X时，则员工持股平台中的合格激励对象可享有当年度超额净利润中的10%作为奖金；如公司在当年度产生的净利润超过X+Y时，则员工持股平台中的合格激励对象可享有当年度超额净利润中的20%作为奖金。

反之，如果公司希望对资金流进行管理，也可以考虑通过允许激励对象自愿以一定比例薪酬/年终奖等兑换成公司激励股权，当然，也要注意该类模式下的劳动、税务等合规风险的把控。

(四) 股权激励方案要有一定的边界感，减少不必要的“自由裁量权”，消除信息不对称对激励效果产生的负面影响

基于上市/并购审核要求的必要考虑，资本市场导向的股权激励中通常涉及较多的 “自由裁量权”，包括但不限于：未经公司同意激励对象不允许向任何第三方转让激励股权、公司有权基于上市/并购审核取消激励计划、出现兜底性前提时(包括但不限于激励对象违反公司相关规定等)公司有权收回激励股权等。

在资本运作为导向的场合，前述设计有其合理性，但从激励对象的角度考虑，过多的“自由裁量权”可能会导致激励对象充满不安全感，甚至是不信任感，最终可能对公司的股权激励计划产生相对消极的影响。

因此，公司可以考虑把股权激励计划/协议中的一些模糊表述调整为更客观的条件，以提高员工的安全感和信任感，从而提高股权激励效果：如，在激励对象向第三方转让的场合，列明负面清单(包括但不限于竞争对手、关联方、其他不适宜持股的人士等)，激励对象原则上可向除负面清单之外的第三方自行转让激励股权；又如，在收回激励股权的前提里，把 “违反公司相关规定”调整为一些更客观的标准，如“激励对象实现的当年度考核目标不低于X%”等。

(五) 在禁售期、激励股权回购的设计方面，采用相对更友好、包容标准

如：禁售期可以适当缩短，包括由通常的4年缩短至2-3年，同步还可以对激励对象之间的激励股权流转，采用比向外部第三方转让更宽松的限制标准，适当允许集团内部激励股权的自由流通，提高激励股权的流动性和激励效果。

又如：适当减少公司回购的情形，合理、客观的提高激励股权的回购价格，某些情况下，还可以考虑允许激励对象结合其资金状况和个人意愿，选择是否在每年年中、年终等固定时间兑现其持有的全部或部分激励股权——当然，兑现价格可以适当低于正常持股到期的情况。

(六) 在合规的前提下，适当整合公司的上下游资源

虽然上市审核层面允许外部人士入股，但由于该类操作通常会增加上市审核难度和不确定性，因此资本市场导向的股权激励一般不太建议允许外部人士入股。

然而在产业导向的股权激励下，对公司内外部资源进行科学整合无疑有利于公司发展，但也需要做好合规工作的把控。

(七) 其他可以考虑的落地措施

有条件的公司，还通过采用资管产品架构等提高激励对象的保密性，避免内部互相攀比或竞争对手开展人才挖掘。（具体可参考先前文章之《股权激励平台一定选合伙企业吗？——新形势下关于股权激励持股模式的再思考》）

结语

实际上，资本市场导向股权激励和产业导向的股权激励有不少重合之处，如股权激励和劳动合规的有机结合、股权激励中的财务和税务规划以及股权激励中的争议解决/预防等相关问题（具体可以参考股权激励系列文章，于此不再赘述）。

本文提出产业导向的股权激励的概念，并非为了创造两个泾渭分明的概念，将资本运作的可能性和公司的发展蓝图进行切割——相反，我们试图从实用主义的角度出发，通过分享我们的经验并加以分析，为公司所有者、经营管理者提供更多的选择权和决策权，使后者可以更好的利用股权激励这一“资本利器”。

注：

[1] 德勤，《中国内地及香港IPO市场2024年回顾与2025年前景展望》。

[2] 本文所述某消费类公司B、某人工智能公司G、某新能源公司K均为化名，并已对有关数据进行保密处理。