作者：礼丰律师事务所交易部
引言
2024年过半，新投资人难以寻找，企业发展步履维艰，上市之路遥不可及，这些问题已经让创始人倍感头疼；而回购潮的汹涌而至，更是让创始人倍感压力。企业如何继续发展？投资人为什么这个时候要退出？如何保护创始人自身？等等，都是创始人极为关注的内容。
在本“创业新语”系列文章前篇中，我们从判断是否进行特色融资以引进新资金、及如何内部调整以确保现金流双重角度进行分析，具体详见《融资环境严峻，如何决策Downround融资及执行细节—创业新语之一》 《“搬总部”融资实操指南：机会、陷阱和注意点—创业新语之二》及《创业公司改善现金流的三个思路和十种方法—创业新语之三》。
承接前篇，在整体偏冷的市场环境下，创业者面对的难题不仅是新融资难，更是现有投资人企图退出。在本篇中，我们将从回购应对视角出发，为创业者们应对现有投资人的退出需求，提供应对思路及方法指引。
对回购权价值本身的理解
不乏创始人将投资人提出的回购要求视为关系恶化的信号。实际上，投资人需要从公司退出是必然事件。因此，面对回购，创始人应避免“受害者”心态，而应将之理解为投资人寻求退出的合理要求，眼下待解决的是双方共同的难题。
回购权一般由三部分组成，明确了投资人在回购事件触发时要求回购义务人按照回购程序以回购价格赎回其持有的公司股权的权利：
回购义务人：承担回购责任的主体。通常是公司，但也可能包括创始人。除直接作为回购义务人外，如创始人对公司义务承担连带或担保责任，亦可能面临个人回购责任。为保护创始人，很多交易文件中会对创始人个人责任设定上限。
回购事件：定义了触发回购权的具体条件或情况。
回购价格与回购程序：回购义务人需支付的价格及执行回购的详细步骤。
回购权作为一项经济性权利，其价值主要受到如下因素的影响：
(1) 在司法实践中被支持的可能性。这一方面取决于法律条款的具体约定，比如如果只有公司回购（而非有创始人单独或共同参与回购），在中国法律下该项权利的可执行性就会大打折扣；另一方面也取决于有管辖权的司法裁判机构对回购条款的态度，如仲裁机构较之法院在回购条款上就有更强的灵活性。此外，在特定条款下，相比纯境内架构项目，涉外架构（如红筹架构下的VIE模式和持股控制模式）项目在回购裁判本身上有相对更强的确定性，但在最终执行上又面临着更大的不确定性；
(2) 责任主体（也即回购义务人）的支付能力。假如回购义务人是公司而其现金储备有限，又或者作为回购义务人的创始人在公司股权外没有实质性的资产，此时回购权的可执行性也会大受影响。如果涉及到跨境承担回购义务，就又会有更多的不确定性；
(3) 回购的时间成本和处理成本。通常，一项回购纠纷从发生到解决需要不短的时间和不菲的司法费用。在计算回购权的经济价值时，这些成本也应考虑在内。
因此，基于交易文件约定的回购机制计算出的回购金额，根据包括上述三项因素在内的影响因素，计算一个合适的折扣，再将这个折扣后的金额作为沟通的一个锚定点，会让各方的期待更加理性和现实。
另一个锚定点，显然就是市场价格，而这也是当前不容乐观的一个因素。如果市场对类似公司的估值在8-10倍PE之间，那么要求远超这一水平的价格退出，就会面临比较大的困难。
从某种意义上，介于这两个锚定点的价格区间，是比较现实的、能够达成妥协和成交的。
创始人/公司和投资人在处理回购时的典型顾虑
除回购价格之外，创始人、公司及投资人往往也有其他顾虑。
站在公司及创始人角度，无论从资金还是精力而言，处理回购和发展业务都存在冲突。为确保实现回购，投资人可能冻结公司或创始人银行账户，也可能提出诉讼/仲裁，都会对公司业务及资本化产生负面影响。同时，承担回购义务可能牵扯创始人个人家庭财产，处理此类事项会过多消耗创始人精力，都让创始人无法专心业务。业务发展滞缓，反作用于业绩表现及价值，进而又反作用于达成投资人设定的业绩目标或退出目标——在类似的项目中，公司和创始人容易陷入负面循环。
从投资人角度亦是如此。一方面，回购义务人可用资金不足、多方投资人（特别是有更高顺位投资人）行权时如何利益最大化、回购义务人转移资产或偿债能力劣化等都是常见的顾虑；另一方面，在基金内部，也存在其他退出渠道条件不理想、LP施压等顾虑。与此同时，声誉也是很多投资机构的顾虑点——如果一家机构有起诉公司或者创始人的历史，某种程度上也就意味着，在股权投资的市场上，后续相当一部分公司会拒绝接受这家机构的投资。因此，不少项目中，投资机构都面临临近基金到期日依旧无法退出的局面。
了解各方的诉求和顾虑，在此基础上寻找合适的解决方法
如前所述，投资人退出项目中，依据交易文件约定的回购退出只是一个沟通起点，在大部分的场景下，受限于各种因素，比如回购义务人可用资金不足、回购法律程序执行艰难、从公司“抽水”有损各方利益等，按照交易文件回购不会是最终解决方法的路径。
在投资人端，如果其不顾现实的可行性和其他股东的意愿，强行要求公司或创始人回购，很可能面临的结果是遭到公司和其他股东的强力反抗，轻则被迫面临冗长的争议解决程序和高昂的成本、双方反目成仇、甚至影响到了投资人的声誉，重则导致公司价值持续减损，最后竹篮打水一场空。
相反在公司和创始人端，如果持续无视投资人要求退出的合理诉求，也会导致投资人在缺乏实质性沟通渠道的背景下，运用各种非常规手段，轻则导致公司业务受干扰、现金流受损、后续公司治理陷入僵局、资本运作困难重重，重则甚至会导致创始人的个人责任乃至刑事责任。
因此，一个理想的方案是将交易文件的约定作为起点；在此基础上，综合考虑投资人、公司和创始人的顾虑和诉求，各方有所妥协和牺牲，才能达成合意。从这个角度而言，回购的困局下，并没有一成不变的理想方案，但各方还是有机会达成可能状况下的最优解。我们也结合自己的经验，试着简单举几个例子：
“赎金+延迟回购”：在我们处理的A项目中，虽由于市场政策等因素导致公司无法按计划上市，但公司业绩稳健，创始人和绝大部分股东仍希望谋求上市；与此同时，部分后期投资人因受DPI压力，迫切需要与公司商讨退出方案。面对这种情况，公司通过分红和安排老股出售等措施，向后期投资人提供了一笔资金，相当于“预付赎金”。这种做法让后期投资人先获得部分资金，用以缓解其内部压力，并促使其同意推迟回购权的行使，为公司继续IPO争取了时间。
“后补拉齐”：在我们处理的B项目中，面对可用资金不足以满足所有投资人退出的情况，创始人与投资人商定，先行以折扣价进行部分股权回购。随后，如果公司业绩达到预定目标，再对投资人进行额外补偿，以弥补他们之前接受折扣的损失。这种做法让各方都快速从回购困境中解脱出来，投资人立刻获得了一笔退出资金，公司和创始人继续专注发展，使得公司可以进一步发展以达到更大的业绩额外补偿投资人。
“诉讼后和解”/“边打边谈”：在我们处理的C项目中，同样由于市场政策等因素导致公司无法按计划上市，但公司业绩稳健，包括拟退出投资人的投资经理都看好公司长远发展。但该拟退出投资人系国资背景，依据风控要求必须即刻启动诉讼程序。因此，在我们的协调下，投资人对公司提起诉讼，双方在诉讼过程中持续沟通退出方案，最终以签署和解协议方式解决退出难题。先惠后利，这种做法缓解了投资人对内及向上汇报的压力，使得其有更大的空间能与公司进行谈判，并结合实际情况作出相应让步。
“产业资本收购”：在我们处理的D项目中，投资人及创始人均希望退出公司。于是，创始团队与产业方达成了并购，由产业方按照最后一轮融资估值四折现金收购所有投资人股权，各轮次投资人按照“后期投资人折扣退出，中期投资人回本，早期投资人收回部分利息”的原则相应分配收购款。同时，创始人以换股形式转而在产业方持股，并接受产业方给予的正向业绩激励作为交易对价。这种做法解决了创始人也想退出公司时的回购无门，同时换股交易能降低产业方的收购成本，更能促进交易达成、为投资人争取退出机会。
结语
面对回购潮，如果各方都能保持理性和现实，既认识到各方的困境，又能充分尊重各方的合理顾虑，在此基础上，共同探索可行的解决方案，各方才有可能真正从回购困境中走出。
不过，中国回购机制的法律规定、落地的合同实践和回购纠纷的司法实践，某种程度上已经造成了创业者和投资人“双输”的局面，严重打击了中国的企业家精神，对整个社会的创新机制和社会活力也有相当程度的负面影响。限于篇幅，此处不赘，我们会另文进行解释和论述。
